(Teil 2 einer Serie)

Letzte Woche aktualisierte diese Kolumne () die Zahlen hinter BusinessWorlds Bewertung des Pag-IBIG Fund (dem staatlichen Wohnungs- und Sparfonds) vom April 2024, "Doing good on mandates." Das Bild bis zum Kalenderjahr 2025 und in das erste Halbjahr 2026 war insgesamt stark: Das Gesamtvermögen hat 1,32 Billionen PHP überschritten, Hypotheken-Auszahlungen und Mitgliederzahlen wachsen weiter, der Fonds erhielt das 14. Jahr in Folge ein ungeprüftes Testat (unmodified opinion) von der Commission on Audit (CoA), und Modified Pag-IBIG 2 (MP2) – das freiwillige, fünfjährige Sparprogramm des Fonds – macht inzwischen mehr als die Hälfte aller Spareinlagen aus, mit einem Rekord-Dividendensatz von 7,12% (einer effektiven Vorsteuerrate von 8,54%) für 2025, zahlbar 2026. Für Mitglieder mit MP2-Guthaben ist dieser Dividendensatz die direkte Rendite, weshalb die sich anschließende Frage mehr ist als eine buchhalterische Kleinigkeit.

Dieses Update wies auch auf zwei offene Punkte hin. Erstens war 2025 das erste Jahr, in dem der Reingewinn fiel (um 2,2%), obwohl sowohl der MP2-Satz als auch die Ausschüttungsquote neue Höchststände erreichten. Zweitens ist die Ausschüttungsquote – 98,6% des Reingewinns sind bereits als Dividenden deklariert – nun nahe an ihrer Obergrenze. Dieser zweite Teil verfolgt beide Punkte bis zu ihrer logischen Frage: Gibt es einen Punkt, an dem MP2s eigenes ungebremstes Wachstum zunehmend gegen – statt für – die Nettoprofitabilität von Pag-IBIG arbeiten könnte?

Wo der Spielraum für weitere MP2-Renditegewinne liegt (oder nicht)

Der Ausschüttungsquoten-Mechanismus, der den Dividendensatz 2025 getragen hat, ist als Hebel weitgehend ausgeschöpft. Mit 98,6% des Reingewinns, die bereits als Dividenden deklariert sind – gegenüber einer gesetzlichen Untergrenze von 70%, dem Mindestanteil des Reingewinns, der laut Vorschriften als Mitgliederdividende auszuweisen ist –, bleiben nur noch etwa 1,4 Prozentpunkte des Reingewinns unverteilt. Die Wiederholung des Tricks von 2025, die Ausschüttungsquote zu erhöhen, um den Satz zu steigern, selbst wenn die Einkünfte flach bleiben oder fallen, hat praktisch keinen Spielraum mehr. Von hier aus erfordert ein höherer MP2-Satz entweder höhere Reingewinne oder eine andere Verteilung des Reingewinns zwischen Regular Savings und MP2-Dividenden – nicht eine höhere Ausschüttungsquote.

Das verlagert den Fokus zurück auf die Ertragsseite, insbesondere auf die Kreditqualität. Pag-IBIG berichtet darüber als "Performing Loan Ratio" statt als konventionellen Kehrwert (NPL-Quote); die implizierten NPL-Zahlen unten sind einfach 100% minus der berichteten Performing Ratio.

Der starke Rückgang der NPL-Quote seit den Pandemiejahren hat offensichtlich zum Einkommenswachstum beigetragen. Für einen Kreditgeber der Größe von Pag-IBIG führt selbst eine bescheidene weitere Reduzierung der notleidenden Kredite direkt zu mehr eintreibbaren Zinserträgen und geringeren Risikovorsorgeaufwendungen.

Die Reduzierung der NPL-Quote von Pag-IBIG wirkt beeindruckend im Vergleich zur Bankenbranche der Thrift Banks, deren Kreditportfolios auch Autokredite, Kreditkarten und Lehrerkredite umfassen. Der Thrift-Bank-Sektor hielt die NPL-Quote nach der Pandemie konstant im Bereich von 6–7%, während Pag-IBIG eine dramatischere Verbesserung zeigte – von mehr als 20% in den Pandemiejahren auf den Bereich von 6% der Thrift-Bank-Branche.

Zusätzlich führte eine anhaltende Anstrengung zur Verflüssigung erworbener Vermögenswerte zu einer Senkung der Quote erworbenen Vermögens von 6,15% in 2023 auf 5,32% in 2024 und 4,10% in 2025. Diese kombinierte Verbesserung der notleidenden Vermögenswerte – NPLs plus erworbene Vermögenswerte – verdient Anerkennung und Würdigung.

MP2s eigener Erfolg als Margenproblem

Es gibt eine zweite, strukturellere Spannung, die die obige Diskussion von Ausschüttungsquote und NPL nicht erfasst. MP2 wird aufgrund seiner fünfjährigen Laufzeit als finanzielle Verbindlichkeit wie eine Festgeldeinlage gebucht – gemäß PFRS 9, dem philippinischen Rechnungslegungsstandard für Finanzinstrumente, "due to its withdrawability feature", wie es in den Anmerkungen zum geprüften Abschluss heißt –, und Pag-IBIG erfasst die Zahlungen an MP2-Sparer als tatsächlichen Aufwandsposten, "investment contract benefit expense", nicht bloß als freiwillige Dividende. Dieser Aufwand betrug 8,047 Milliarden PHP in 2023 und 10,981 Milliarden PHP in 2024, ein Anstieg um 36,4%, der ungefähr dem 36%igen Reingewinnswachstum jenes Jahres entsprach. Der Aufwand wird vom MP2-Guthaben und dem Satz getrieben, nicht von der Profitabilität des Fonds.

Der MP2-Aufwand stieg 2025 um weitere 32% auf 14,536 Milliarden PHP, während der Reingewinn (vor MP2-Dividenden) von 66,782 Milliarden PHP auf 65,283 Milliarden PHP fiel – die beiden Posten bewegten sich zum ersten Mal in diesem Datensatz in entgegengesetzte Richtungen, was die Form von Margendruck zeigt. Allerdings ist das 24%ige Wachstum des Einkommens im ersten Halbjahr 2026 auf 41,35 Milliarden PHP ein gutes Zeichen für eine erneute Einkommensbeschleunigung.

Der Mechanismus ist eine echte Fehlanpassung auf der Aktivseite. Die Kernkreditvergabe von Pag-IBIG wird durch Mandat politikbedingt niedrig bepreist – 3% für soziale Wohnraumkredite und 5,75–6,25% für standardmäßige Repricing-Perioden –, und die H1-2026-Veröffentlichung weist ausdrücklich darauf hin, dass der Reingewinn um 24% wuchs, "trotz der Senkung der Hypothekenzinsen und der Erhöhung des maximalen Hypothekarbetrag auf 10 Millionen PHP." Das ist die bewusste Komprimierung der Rendite der größten Anlageklasse durch den Fonds aus Gründen der Wohnraum-Bezahlbarkeit, während MP2 – ein zunehmend größerer Anteil der Finanzierungsbasis, seit 2023 über 50% der Einlagen – Kosten von 7,1% oder mehr verursacht.

Das Multi-Purpose-Kreditbuch (mit 10,5%) und das Anlageportfolio – Staatspapiere, Unternehmensanleihen und opportunistische Platzierungen wie die 9%-Vorzugsaktien im Megawide-Wohnungsdeal 2025 – sind die Teile der Bilanz, die die MP2-Kosten übertreffen können; das Kern-Hypothekenbuch kann dies aufgrund der politischen Ausgestaltung weitgehend nicht. Dass das Gewinnwachstum in H1 2026 durch einen 47%igen Sprung der Ertragserträge und nicht durch das Kreditbuch getrieben wurde, deckt sich mit dem Fonds, der sich auf die Anlagenseite stützt, um eine sich vergrößernde Zinsmargenlücke zu decken.

Gibt es einen Wendepunkt?

Strukturell ja – der Punkt, an dem das Wachstum der MP2-Aufwendungen das Wachstum der verfügbaren Einkünfte übersteigt und eine Wahl zwischen folgenden Optionen erzwingt:

• (a) einem niedrigeren oder flachen MP2-Satz;
• (b) einer Ausschüttungsquote unter 98,6% – das heißt, mehr Einkommen einzubehalten, was den Fonds stützt, aber Mitglieder enttäuscht, die mit einem weiteren Anstieg der Dividendenrenditen rechnen; oder
• (c) sinkendem Reingewinn nach Dividenden, was die Eigenkapitalbasis aushöhlt, auf der die Solidität des Fonds ruht.

2025 zeigt bereits das frühe Symptom – MP2-Zuflüsse und der Satz steigen beide weiter, während der Reingewinn fiel –, allerdings war die Fehlanpassung noch klein genug und der Hebel der Ausschüttungsquote hatte noch Spielraum, sodass weder der Satz noch die Bilanzstärke des Fonds sichtbar litten. Da die Ausschüttungsquote nun bei 98,6% liegt und strukturell nicht in der Lage ist, ein weiteres solches Jahr zu absorbieren, und da die Hypothekarrenditen durch die Politik eher nach unten als nach oben gedrückt werden, deuten die beiden beweglichen Teile – eine weiterhin wachsende, steuerbegünstigte Verbindlichkeit von 7%+ und eine Vermögensbasis mit schrumpfender Rendite – auf einen näher rückenden statt ferner liegenden Wendepunkt hin.

Das Fazit

Nichts davon widerspricht der Feststellung der letzten Woche, dass Pag-IBIG den Zahlen zufolge eine gut geführte und finanziell solide Institution bleibt – sein 14. ungeprüftes CoA-Testat in Folge und der sich beschleunigende Reingewinn 2026 belegen dies. Das Führungsteam unter Präsidentin und CEO Marilene Acosta verdient Anerkennung und Dank von seinen Mitgliedern.

Aber der Mechanismus hinter der Schlagzeilen-Dividendenrendite von MP2 hat sich von "der Fonds wird profitabler" (gilt bis 2024) zu "der Fonds verteilt fast alles, was er verdient" (gilt ab 2025) verschoben, während die Politik gleichzeitig die Rendite des Kernkreditgeschäfts eher senkt als erhöht. Diese Kombination ist nur solange tragfähig, wie Ertragserträge und Verbesserungen der Kreditqualität den wachsenden Kosten von MP2 selbst weiter vorausbleiben können – ein Wettrennen, das es zu beobachten lohnt, keine bereits eingetretene Krise, aber eines, in dem der Fonds deutlich weniger Bewegungsspielraum hat, als dies bei der ursprünglichen Bewertung von 2024 der Fall war. Die Indikatoren, die in jedem neuen Berichtszeitraum zu verfolgen sind, sind die, auf die sich diese Analyse stützt: die Spanne zwischen dem Wachstum der MP2-Aufwendungen und dem Reingewinnswachstum, der Anteil des Einkommenswachstums aus Investitionen und jede Bewegung der Ausschüttungsquote weg von ihrem Niveau von 98,6%.

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Alexander C. Escucha ist ehemaliger Präsident der Philippine Economic Society (PES 2005), Fellow der Foundation for Economic Freedom (FEF), Vorstandsvorsitzender der UP Visayas Foundation (2014–2026) und pensionierter Senior Vice President der China Banking Corp.