Autoren von „The Price of Money“ führen höhere Kreditkosten auf Demografie und Verschuldung zurück
Wichtige Erkenntnisse
- •Ein neues Buch von Jamie Rush, Tom Orlik und Stephanie Flanders, veröffentlicht von Oxford University Press, prognostiziert, dass der natürliche Zinssatz in 12 fortgeschrittenen Volkswirtschaften von einem Tiefstand von rund 1,7 % Mitte der 2010er-Jahre bis in die 2030er-Jahre auf etwa 2,8 % steigen wird.
- •Die Autoren führen den Aufwärtstrend auf pensionierte Babyboomer zurück, die ihre Ersparnisse aufbrauchen, sowie auf die stark gestiegene öffentliche und private Verschuldung – nicht auf Entscheidungen der Federal Reserve oder geopolitische Störungen.
- •Der höhere prognostizierte natürliche Zinssatz impliziert auf nominaler Basis, dass sich die Renditen 10-jähriger Treasury-Anleihen in einer Spanne von 4,5 % bis 5 % einpendeln würden.
- •Regierungen, die sich verschuldeten, als die Zinssätze nahe null lagen, könnten deutlich höhere Refinanzierungskosten tragen müssen, während Technologie- und Immobilienbewertungen, die empfindlich auf Diskontsätze reagieren, unter Druck geraten könnten.
- •Das Buch vertritt die Ansicht, dass Zentralbanken beeinflussen können, wo die Marktzinsen im Verhältnis zu r* liegen, den natürlichen Zinssatz aber nicht direkt verändern können, da dieser vom globalen Spar- und Kreditverhalten abhängt.
Jamie Rush, Tom Orlik und Stephanie Flanders, die Autoren von The Price of Money: A Guide to the Past, Present, and Future of the Natural Rate of Interest, argumentieren, dass der sogenannte natürliche Zinssatz, in der ökonomischen Kurzschreibweise als r* bekannt, aus Gründen steigt, die weitgehend unabhängig von Entscheidungen der Federal Reserve oder geopolitischen Entwicklungen wie dem Iran-Konflikt sind. Das Buch wurde von Oxford University Press veröffentlicht.
Der natürliche Zinssatz erklärt
Der natürliche Zinssatz lässt sich als „Goldilocks“-Realzinssatz verstehen: das Niveau, bei dem die Wirtschaft bei Vollbeschäftigung arbeitet und die Inflation stabil bleibt. Ist der Zinssatz zu niedrig, kann sich die Wirtschaft überhitzen. Ist er zu hoch, kann das Wirtschaftswachstum ins Stocken geraten. Zentralbanken versuchen, die Marktzinsen in Richtung r* zu steuern, bestimmen den natürlichen Zinssatz selbst jedoch nicht. Dieser wird von der Gesamtwirtschaft geprägt.
Das empirische Modell des Buches umfasst 12 fortgeschrittene Volkswirtschaften und projiziert die Entwicklung bis 2050. Dem Modell zufolge erreichte r* Mitte der 2010er-Jahre mit rund 1,7 % einen Tiefstand. Die Autoren prognostizieren, dass er bis in die 2030er-Jahre auf etwa 2,8 % steigen wird.
Auf nominaler Basis würde diese Projektion bedeuten, dass sich die Renditen 10-jähriger Treasury-Anleihen in einer Spanne von 4,5 % bis 5 % einpendeln.
Der Unterschied zwischen den beiden Werten ist wichtig: r* ist ein realer, also inflationsbereinigter Zinssatz, während eine nominale Treasury-Rendite auch die Inflation und andere Marktfaktoren widerspiegelt. Die prognostizierte Renditespanne ist daher eine Anwendung der r*-Schätzung des Buches und keine Aussage, dass sich Treasury-Renditen jederzeit im Gleichlauf mit ihr bewegen werden.
Demografie kehrt den Spartrend um
Ab den 1980er-Jahren traten die Babyboomer in ihre einkommens- und sparstärksten Jahre ein und führten der Weltwirtschaft große Kapitalmengen zu. Dieser Anstieg der Ersparnisse trug über Jahrzehnte dazu bei, die Zinssätze kontinuierlich zu senken, und verstärkte das, was Ökonomen als „global savings glut“ bezeichneten.
Nach Ansicht der Autoren kehrt sich dieser Trend nun um. Mit ihrem Eintritt in den Ruhestand greifen die Babyboomer auf ihre angesammelten Ersparnisse zurück, anstatt sie weiter zu erhöhen. Der verfügbare Kapitalstock schrumpft somit genau zu dem Zeitpunkt, an dem die Nachfrage nach Kapital zunimmt.
Auch die öffentliche und private Verschuldung ist in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften stark gestiegen. Der Rückgang der Ersparnisse und der wachsende Kreditbedarf führen zusammen zu einem klassischen Engpass zwischen Angebot und Nachfrage: Mehr Kreditnehmer konkurrieren um einen kleineren Pool verfügbarer Mittel. Der daraus entstehende Druck, so die Autoren, führt zu einem höheren „Preis des Geldes“.
Ihre Analyse kommt zu dem Schluss, dass Zinsentscheidungen der Federal Reserve und geopolitische Störungen nicht die wichtigsten Treiber langfristiger Kreditkosten sind. Stattdessen bestimmen Demografie und Verschuldung den zugrunde liegenden Trend.
Folgen eines höheren r*
Regierungen, die sich verschuldeten, als die Zinssätze nahe null lagen, könnten im kommenden Jahrzehnt mit deutlich höheren Refinanzierungskosten konfrontiert sein. Auch die Unternehmensfinanzierung würde teurer. Unternehmen, die von billigem Kapital profitierten – insbesondere in der Technologie- und Immobilienbranche, wo Bewertungen empfindlich auf Diskontsätze reagieren –, müssten ihre Bewertungen unter einem anderen Kapitalkostenregime rechtfertigen.
Immobilien sind besonders exponiert, da höhere langfristige Kreditkosten die Hypothekenzinsen direkt beeinflussen. Höhere Hypothekenzinsen können die Nachfrage nach Immobilien dämpfen und die Bewertungen unter Druck setzen.
Das Buch befasst sich auch mit den Grenzen des Einflusses von Zentralbanken. Wenn die Alterung der Bevölkerung und die zunehmende Verschuldung r* bestimmen, kann die Federal Reserve beeinflussen, wo die Marktzinsen im Verhältnis zum natürlichen Zinssatz liegen, r* jedoch nicht direkt verändern. Entscheidend ist, wie viel die Welt spart und wie viel sie sich leiht.
Die Projektionen – ein natürlicher Zinssatz von 2,8 % und Treasury-Renditen von 4,5 % bis 5 % – werden letztlich davon abhängen, wie sich Demografie, Produktivität und Fiskalpolitik in den 12 Volkswirtschaften während der kommenden 25 Jahre entwickeln.
