Das Fed-Dilemma: Wer hat die Stimmen?

Von John Mauldin

Wer hat die Stimmen?

Die FOMC-Abstimmung der Federal Reserve in dieser Woche dürfte noch lange nachwirken, und die meisten Kommentatoren liegen mit ihrer Analyse falsch. Es war nicht bloß eine Abstimmung, die Zinsen stabil zu halten – hinter den Kulissen spielte deutlich mehr mit.

Die Federal Reserve entschied per 9:3-Abstimmung, den Fed-Funds-Satz unverändert zu lassen, wobei drei Mitglieder für höhere Zinsen stimmten. Drei abweichende Stimmen bei nur einer FOMC-Abstimmung sind bemerkenswert – derart tiefe interne Differenzen sind historisch selten und deuten in der Regel auf erhebliche Meinungsverschiedenheiten innerhalb des Ausschusses über den wirtschaftlichen Ausblick hin. Die Märkte reagierten negativ. Langfristige Zinsen, gemessen an 30-jährigen Anleihen, stiegen, während die kurzfristigen Zinsen fielen – ein klassischer Bear-Steepener, also ein Muster, bei dem die langfristigen Renditen schneller steigen als die kurzfristigen und das oft eher Sorge vor Inflation oder fiskalischer Tragfähigkeit als Wachstumseuphorie widerspiegelt. Die Aktienmärkte gaben zunächst nach und stabilisierten sich dann.

Die Frage ist: Warum? Auf dem Terminmarkt für Anleihen gab es keine echte Erwartung einer Zinserhöhung. Die Marktreaktion deutete jedoch darauf hin, dass zumindest die wichtigsten Akteure, die tatsächlich etwas bewegen, mit einer Anhebung gerechnet hatten oder sie sich wünschten. Sie wollten eine Fed sehen, die es mit der Bekämpfung der Inflation ernst meint, und Vorsitzender Warsh hatte sich in der Inflationsbekämpfung hart positioniert.

Warsh ist in den vergangenen zwei Tagen aus zwei Hauptgründen massiv kritisiert worden. Erstens wollten die Falken, dass er die Zinsen anhebt. Zweitens zog seine Rope-a-Dope-Pressekonferenz, in der er im Grunde nichts sagte, den Zorn jener auf sich, die Forward Guidance forderten – etwas, das Warsh ausdrücklich nicht liefern will.

Seine Begründung: Die Märkte sollen sich auf das Spiel konzentrieren (das, was er „den Ball“ nannte), nicht auf den Schiedsrichter. Mehr als ein Kommentator entgegnete: „Sie verstehen nicht – Sie sind der Ball.“ Und genau das war der Fed-Vorsitzende über 20 Jahre lang. Damit will Warsh Schluss machen.

Warsh will, dass die Märkte funktionieren, ohne von der Fed mit dem Löffel gefüttert zu werden. Was er anstrebt, ist Preisfindung, und die Preisfindung am Markt sollte für die Federal Reserve genauso wichtig sein wie andere Datenpunkte. Wenn Märkte lediglich auf Forward Guidance reagieren, nimmt der Informationsgehalt der Marktpreise ab, weil die Marktteilnehmer auf die Guidance und nicht auf die zugrunde liegenden Marktbedingungen reagieren.

WWWD – What Would Warsh Do?

Alles, was Warsh in den vergangenen Jahrzehnten und zuletzt geschrieben hat, deutet darauf hin, dass er entschlossen gegen Inflation vorgehen will. Wie ich in den vergangenen zwei Wochen argumentiert habe, musste er ein Signal senden, dass Inflation für ihn oberste Priorität hat. In Anlehnung an Governor Waller von letzter Woche: Man kann die Inflation nicht wütend anstarren und erwarten, dass sie verschwindet – man muss etwas tun (auch wenn Waller selbst für unveränderte Zinsen gestimmt hat).

Der Aktienmarkt reagierte nach anfänglichen Schwankungen im Wesentlichen mit Gleichgültigkeit. Während ich dies am Freitagmorgen schreibe, liegt der S&P 500 seit der Fed-Sitzung ungefähr unverändert, und der Dow Jones Industrial Average liegt nur 0,6% im Minus – und selbst das lässt sich nicht eindeutig dem Anleihemarkt zuschreiben.

Der Anleihemarkt hingegen ist nicht zufrieden. Die 30-jährige Anleihe liegt nahe einem 20-Jahres-Hoch und ist seit dem Tag der Fed-Ankündigung um 19 Basispunkte gestiegen. Gleichzeitig sind die Renditen am kurzen Ende, etwa bei der 2-jährigen Anleihe, gefallen.

Der menschliche Geist mag klare, ordentliche Ursache-Wirkungs-Erzählungen. Deshalb machen viele Analysten die Fed verantwortlich. Ein Datenpunkt gleich ein Ergebnis. Alles andere, was um das Ereignis herum geschieht, wird ignoriert.

Der fiskalische Hintergrund

Der breitere Kontext: Die US-Staatsverschuldung dürfte im vierten Quartal 40 Billionen US-Dollar erreichen. Die Zinslast auf die Schulden beträgt 1,1 Billionen US-Dollar – mehr als 20% der gesamten Staatseinnahmen. Das Defizit liegt bei 1,7 Billionen US-Dollar, auf dem Weg zu einer Gesamtverschuldung von 50 Billionen US-Dollar. Der Kongress scheint keinerlei Interesse daran zu haben, das Defizit zu senken.

Drei Charts veranschaulichen das Bild. Der erste zeigt die tatsächliche Verschuldung und die gezahlten Zinsen (Quelle: USDebtClock.org). Der zweite blickt auf die Rendite der 30-jährigen Anleihe über 20 Jahre zurück und zeigt, dass wir nahe einem 20-Jahres-Hoch liegen (Quelle: Apollo). Der dritte zeigt die Renditen 30-jähriger Anleihen über das vergangene Jahr und macht den starken Anstieg am Ende nach der Fed-Sitzung sichtbar (Quelle: Trading Economics).

Hätte die Fed die Zinsen angehoben, wäre die Rendite der 30-jährigen Anleihe vermutlich gefallen, während die 2-Jahres-Renditen leicht gestiegen wären – ein sogenannter Bull-Flattener.

Stattdessen konzentrieren sich der Anleihemarkt und die übrige Welt nun stark auf Inflation. Inflation ist inzwischen in England, Europa, Japan und zahlreichen Entwicklungsländern ein Problem geworden. Große Zentralbanken, darunter die Europäische Zentralbank und die Bank of England, haben mit ihren eigenen Inflationsproblemen zu kämpfen, während die Anleihemärkte in fortgeschrittenen Volkswirtschaften die Renditen dort nach oben treiben, wo am entschlossenen Handeln der Zentralbanken gezweifelt wird. Überall dort steigen die Zinsen, wo Anleihemärkte die Zentralbanken für nicht ausreichend inflationsbekämpfend halten. Für Käufer langfristiger Anleihen beträgt der aktuelle Puffer über der Inflation in den USA weniger als 2% – das ist nicht viel. Wer der Fed keine glaubwürdige Inflationsbekämpfung zutraut, wird höhere Renditen verlangen.

Wie ich letzte Woche betont habe: Hätte die Fed jetzt die Zinsen angehoben, hätte sie in Zukunft weniger straffen müssen. Nun ist die Lage umgekehrt. Die Zinsen werden vermutlich weiter steigen müssen, und die Geldpolitik wird länger straffer bleiben müssen.

Warum ist Warsh nicht vorangegangen?

Er hatte keine Stimmen – ganz einfach. Er hätte für eine Zinserhöhung stimmen können, und Powell wäre ihm gefolgt, da er zugesagt hatte, mit dem Vorsitzenden zu stimmen. In diesem Fall hätten sich womöglich zwei oder drei weitere Stimmen für eine Anhebung gefunden.

Das Problem ist: In diesem politischen Umfeld kann man eine so weitreichende Maßnahme wie eine Zinserhöhung nicht mit einem 7:5- oder 8:4-Votum durchsetzen, ohne dass es sichtbar wirkt. Das würde zeigen, dass der Vorsitzende keine Mehrheit im Board hinter sich hat – ein Zeichen von Schwäche. Ein Freund fragte mich, warum Warsh nicht einfach für höhere Zinsen gestimmt habe, um seine Position klarzumachen. Die Antwort: Er wäre dann als Vorsitzender wahrgenommen worden, der nicht führen kann. Er befand sich in einer Situation ohne Gewinnoption, und die Abstimmung 9:3 zugunsten unveränderter Zinsen zuzulassen, war seine beste verfügbare Option.

Ich würde einen Dollar gegen 47 Doughnuts wetten, dass Vorsitzender Warsh nicht begeistert ist.

Die nächste Fed-Sitzung findet am 15. und 16. September statt. Bis dahin werden zwei CPI-Berichte und ein PCE-Bericht veröffentlicht. Die meisten erwarten, dass der nächste CPI-Bericht „heißer“ ausfallen wird, weil die Energiepreise wieder steigen. Was wird sich an den Umständen ändern?

Meine Vermutung ist, dass die FOMC-Mitglieder, die nicht für eine Zinserhöhung gestimmt haben, diese beiden zusätzlichen Datenpunkte abwarten wollten, bevor sie handeln. Außerdem ist zu beachten, dass wir im September sehr nahe an den Midterms sein werden. Ich halte es für noch schwieriger, dann die Zinsen anzuheben, selbst wenn es notwendig wäre.

Das schlechteste Ergebnis wäre, dass Warsh keinen klaren Konsens erreicht und der Markt zu dem Schluss kommt, dass sich seit Bernanke/Yellen/Powell nichts geändert hat. „Meet the new Fed, same as the old Fed.“ Das ist keine Formel für niedrige langfristige Renditen.

Ja, ich weiß: Das Problem ist inzwischen vor allem fiskalisch. Aber wenn der Eindruck entsteht, die Fed helfe bei dieser fiskalischen Verschwendung mit, wird alles deutlich unübersichtlicher.

Doch genau das passiert, wenn wir uns in Richtung einer Finanzierungskrise vorantasten. Es war nie vorgesehen, dass das glatt oder einfach wird. Beachten Sie, dass alle Gouverneure für stabile Zinsen gestimmt haben. Bleiben Sie dran.

Ich sollte anmerken, dass die Wirtschaft trotz der schwachen BIP-Zahl weiter wächst und es viel Grund für Zuversicht gibt.

Die nächste wirkliche Gelegenheit für Warsh, ein Zeichen zu setzen, wird seine jährliche Jackson-Hole-Präsentation am Monatsende sein. Rückblickend würde ich sagen, dass die meisten Jackson-Hole-Präsentationen recht schematisch sind. Die meisten haben auf Dauer wenig Bedeutung. Es gibt natürlich Ausnahmen, und diese sind wichtig. Warsh hat die Gelegenheit, diese Jackson-Hole-Rede zu einer solchen Ausnahme zu machen, und ganz ehrlich: Das muss sie auch.

Mein Punkt ist nicht, dass sie einfach ohne Kontext die Zinsen anheben sollten. Sie müssen sich der Aufgabe widmen, Preisstabilität zu sichern – und zwar nur das. Darauf muss der Schwerpunkt seiner Rede liegen. Ich sollte außerdem darauf hinweisen, dass die von ihm eingesetzten Task Forces ihre Ergebnisse früh im kommenden Jahr veröffentlichen werden. Sie werden künftig unterschiedliche Datenquellen, andere Kommunikationsmethoden und mehr untersuchen. Die Kultur bei der Federal Reserve zu verändern, wird mehr als ein oder zwei Sitzungen erfordern, und offensichtlich scheinen einige Gouverneure gegen Veränderungen zu sein. Es muss geschehen. Es war nie einfach.

Wenn dieses Hin und Her anhält, wird es die Krise nur verschärfen. Die Fed muss den Ball zurück in die Hände des Kongresses legen, wo er hingehört. Genau das versucht der Vorsitzende. Der Kongress kann die langfristigen Zinsen einfach senken, indem er die Defizite abbaut und sich einem ausgeglichenen Haushalt nähert – ähnlich wie in den 1990er-Jahren zwischen Clinton und Gingrich.

Geheime Missionen, Philadelphia und NYC

Ein guter Auftakt für mein 27. Jahr, in dem ich diesen Brief schreibe. Dies ist offiziell das kürzeste Thoughts from the Frontline, das ich in 27 Jahren verfasst habe. Die einfache Wahrheit ist, dass wir alle zu viel in unseren Posteingängen und zu wenig Zeit haben. Unsere Recherche und eigene Analyse zeigen, dass Leser generell kürzere Briefe bevorzugen. Es ist Zeit, dass ein alter Hund neue, kürzere Tricks lernt.

Später in dieser Woche gehe ich mit meinem Sohn Trey auf eine geheime Mission, um ein paar Tage miteinander zu verbringen, und werde nächsten Sonntag in Philadelphia landen, wo ich mich mit einigen Mitgliedern des Management-Teams von Lifespan Edge treffe und anschließend mit Steve Blumenthal und Freunden zu Abend esse. Irgendwann wird eine kleine Gruppe von uns entscheiden, dass wir herausfinden müssen, wie wir uns in New York treffen und die aktuelle Lage besprechen.

Kurz ein Update zu Lifespan Edge: Wir haben offiziell Kliniken in West Palm Beach und Columbia, Maryland (im Wesentlichen DC) eröffnet. Dallas und Dorado Beach sind ebenfalls geöffnet. In all diesen Standorten nehmen wir Patienten auf. Wir befinden uns in intensiven Gesprächen mit weit über ein paar Dutzend Ärzten und Standorten im ganzen Land, um unsere Dienstleistungen auszuweiten.

Warum dieses Interesse? Immer mehr Longevity-Experten sagen ihren Klienten, dass der erste Schritt ihrer Reise mit Therapeutic Plasma Exchange beginnen sollte. TPE hat tiefgreifende Auswirkungen auf Entzündungen, Muskelabbau im Alter, Alzheimer und Demenz und mehr.

Mein Partner bei diesem Vorhaben ist Dr. Mike Roizen, einer der weltweit führenden Longevity-Experten. Mehr erfahren Sie unter Lifespan-Edge.com . Die Forschung und die weiteren Informationen dort – plus unser hervorragender Dokumentarfilm auf der Website – können in Ihrem Leben einen echten Unterschied machen. Sie können einen Discovery-Call vereinbaren, um mit unseren Ärzten über den Eingriff zu sprechen, und sich zusätzlich deutlich mehr Forschung ansehen.

Und damit drücke ich den Senden-Button. Ich wünsche Ihnen eine großartige Woche. Der Sommer ist eine Zeit für Familie und Freunde. Und für lange Spaziergänge am Strand mit meiner Frau...

Ihr freut sich darauf, mit meinem Sohn Trey zusammen zu sein, Analyst,

John Mauldin Mitgründer, Mauldin Economics

Über den Autor

John Mauldin

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John Mauldin Mitgründer, Mauldin Economics

Als einer der bekanntesten Namen in der Finanzwelt spricht John Mauldin regelmäßig auf Investmentkonferenzen und Seminaren rund um den Globus, darunter die MoneyShow, das Agora Financial Investment Symposium und die Jahreskonferenz des CFA Institute.

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