Zwei getrennte Inflationswarnungen trafen diese Woche aus sehr unterschiedlichen Ecken des Markts zusammen und zeichnen gemeinsam ein beunruhigenderes Bild, als jede es allein tun würde: eine Inflation, die sich immer schwerer verdrängen lässt. Eine stammt aus den physischen Brennstoffmärkten, die andere von der Fed nahen Ökonomen – und beide verweisen aus verschiedenen Blickwinkeln auf dasselbe Grundrisiko.

Die Dieselknappheit

Die erste Warnung ist physischer und mechanischer Natur. Laut Platts, einem Teil von S&P Global Commodity Insights, und S&P Global Energy CERA steuert Amerika auf die dieselintensivste Phase des Jahres mit den dünnsten Versorgungspuffern der letzten Jahre zu.

Die globalen Dieselbestände beliefen sich zum 21. August auf 542 Millionen Barrel, ein Rückgang von 28,5 Millionen Barrel gegenüber dem Vorjahr. Russland und der Nahe Osten, die zusammen etwa die Hälfte der globalen Netto-Diesellänge ausmachen, sind durch Sanktionen, Drohnenangriffe auf Raffineriekapazitäten und Störungen in der Straße von Hormuz faktisch ausgefallen.

Die Auslastung der US-Raffinerien hat mit 98 % einen Rekordwert erreicht, die USGC-ULSD-Crack-Spanne stieg am 1. September auf ein Allzeithoch von 98,15 USD pro Barrel, und die US-Bestände liegen unterhalb der Fünf-Jahres-Spanne, während Herbsternste, Heizbedarf im frühen Winter und die Raffinerie-Wartungssaison in ein enges Zeitfenster fallen. Die Crack-Spanne – die Differenz zwischen dem Preis von Rohöl und dem daraus gewonnenen Diesel – ist ein genau beobachteter Indikator für Distillat-Knappheit, und ein Rekordwert bedeutet, dass Raffinerien ungewöhnlich hohe Margen erzielen, gerade weil das Angebot knapp ist.

Diesel ist kein Nischen-Energieinput. Er trägt Lkw-Transport, Landwirtschaft, Schiene und Schifffahrt, was bedeutet, dass sich eine anhaltende Knappheit in die Kosten des Transports und der Produktion nahezu aller anderen Güter der Wirtschaft frisst – ein Kostendruck mit einem direkten mechanischen Kanal in die Güterpreise. Dieser Kanal ist für die Geldpolitik auch ungewöhnlich schwer zu bekämpfen: Die Geldpolitik kann die Nachfrage dämpfen, aber sie kann keinen Diesel raffinieren.

Swonk: Pipeline-Inflation erstarkt wieder

Die zweite Warnung betrifft die Frage, wie sich ein solcher Kostendruck in der Breiteren Wirtschaft ausbreitet, und sie stammt von Diane Swonk, Chefökonomin von KPMG US, die die Federal Reserve berät. In einem Beitrag auf X über ein Treffen von rund 50 Ökonomen aus verschiedenen Branchen und Ländern diese Woche, das unter der Chatham-House-Regel und damit ohne individuelle Zuschreibung stattfand, beschrieb Swonk das Inflationsbild, das dabei entstand, als dramatisch und heiß und im Einklang mit dem, was jüngste ISM-Erhebungen in den Sektoren Dienstleistungen und Verarbeitendes Gewerbe gezeigt haben. Die Preisindizes des ISM erfassen, was Einkaufsleiter für Vorleistungen zahlen, und sind damit ein Frühindikator dafür, wohin die Inflation auf Verbraucherebene tendiert, wenn diese Kosten weitergegeben werden.

Sie sagte, das wichtigste Signal der ISM-Preisindizes sei eine Wiederbelebung des Pipeline-Inflationsdrucks statt einer weiteren Disinflation: Das Verarbeitende Gewerbe spiegelt die direkten Effekte von Zöllen, importierten Vorleistungen und Lieferkettenunterbrechungen wider, während die Dienstleistungen die breitere Weitergabe dieser Kosten widerspiegeln, verstärkt durch Arbeitskräftemangel und Lohndruck. Steigende Transport- und Logistikkosten, so sagte sie, schlagen zunehmend von den Güterpreisen auf die Dienstleistungen durch – eine Dynamik, die sie als "aneinanderprallende Nachbeben" beschrieb.

Swonk sagte, der Ton der Diskussion auf dem Treffen dieser Woche habe sich deutlich verschoben – weg von der Frage, ob die Fed anheben muss, hin zu der Frage, wie viel Straffung nötig wäre, um eine Inflationsschub zu brechen, den viele Branchenspezialisten inzwischen als verfestigt ansehen. Es wachse die Sorge, dass hohe Preise sich in den Erwartungen von Unternehmen und Verbrauchern einnisten, während die Verbraucher selbst in ihrer Reaktion auf Preiserhöhungen auseinanderdriften.

Sie sagte, das eigene Beige Book der Fed habe diese Erzählung steigenden Drucks bestätigt und zugleich eine gespaltene, "K-förmige" Konsumstruktur unterstrichen, bei der Zugewinne, die auf weniger preissensible Haushalte konzentriert sind, für sich genommen ausreichen, um Gesamtausgaben und Inflation hoch zu halten – eine Dynamik, die sich, so Swonk, nicht von selbst auflöst, wenn die Fed die Zinsen einfach hält und abwartet. Das Beige Book, das acht Mal jährlich aus anekdotischen Berichten der zwölf Regionalbanken der Fed erstellt wird, fließt direkt in die Zinsdiskussionen des Federal Open Market Committee ein – das verleiht der von ihr beschriebenen Dynamik ihr policy-Gewicht.

Sie verwies auf frühe Anzeichen eines Arbeitskräftemangels im Lohntracker der Atlanta Fed: Die Löhne für Arbeitsplatzwechsler festigen sich leicht, während die ADP-Daten für August nur eine leichte Abkühlung der Löhne für Arbeitsplatztreue zeigten. Zudem wies sie darauf hin, dass die Personalkosten nächstes Jahr erneut zu steigen drohen, was die Inflation auf der Dienstleistungsseite weiter befeuern würde.

Was die Kombination bedeutet

Weder die Diesel-Story noch Swonks Bericht über die Ökonomen-Diskussion dieser Woche sind für sich genommen ein Beweis, dass die Inflation kurz davor steht, deutlich höher auszubrechen. Dieselmärkte haben sich schon früher saisonal verengt, ohne eine breitere Inflationsschreck auszulösen, und Swonks Bericht stützt sich auf ein nicht-öffentliches Treffen, dessen Teilnehmer und präzise Daten nicht unabhängig überprüfbar sind, so glaubwürdig ihre eigene Synthese öffentlicher ISM- und Beige-Book-Daten auch sein mag.

Zu beachten ist auch, dass ein Teil der aktuellen Dieselknappheit auf genuinely temporäre Faktoren zurückgeht, darunter die Störung russischer Exporte infolge eines aktiven Konflikts und die Ströme durch die Straße von Hormuz, die sich schneller normalisieren könnten, als aktuelle Prognosen annehmen – was den hier beschriebenen Kostendurchreichekanal entschärfen würde. Das Bild würde sich erheblich ändern durch eine schneller als erwartet Lösung der Hormuz-Störungen des Schiffsverkehrs, eine Erholung der russischen Exporte oder ISM- und CPI-Daten der kommenden Monate, die zeigen, dass Kosten tatsächlich absorbiert statt an Verbraucher weitergegeben werden.\n
Hält diese Kombination jedoch an, sind die Marktimplikationen eher breit als eng. Ein echtes Risiko verfestigterer Inflation, überlagert von einer Fed, die bereits über Anheben oder Halten im September debattiert, spricht für einen längeren Hochzinspfad, als die aktuelle Marktpreisbildung widerspiegelt. Das würde typischerweise über höhere Diskontierungssätze auf Aktien drücken und in der Nähe Frist nicht verzinsliche Anlagen wie Gold belasten, auch wenn Golds traditionelle Rolle als Absicherung gegen Inflation und Währungsentwertung für eine erneute Stärke spräche, falls die Inflationserwartungen längerfristig tatsächlich entankern.

Diese beiden Effekte auf Gold wirken je nach Zeithorizont in entgegengesetzte Richtungen – auch das verdient genaue Beobachtung, statt anzunehmen, dass einer dominiert. Es handelt sich um ein sich entwickelndes Risiko – kein beschlossenes Ergebnis –, das am besten neu bewertet wird, sobald die CPI-Daten für September und die Entscheidung der Fed vom 15. bis 16. September vorliegen, da jede davon wesentlich verschieben könnte, welches dieser Szenarien sich abspielt.