Der Anleihemarkt gewinnt nach Jahren der Fed-Unterdrückung wieder an Disziplin, sagt Wolf Street

Bessent sollte statt Hocus-Pocus-Shows zu loben auf den knurrenden Anleihemarkt als Grund verweisen, es mit der fiskalischen Konsolidierung ernst zu meinen, bevor der Anleihemarkt zubeißt.

Der 32-Billionen-Dollar-Treasury-Markt – der an den öffentlichen Märkten gehandelte Teil der gesamten Treasury-Schulden von 40 Billionen Dollar – hat Finanzminister Scott Bessent eine milde Lektion erteilt, nachdem er Hocus-Pocus 1 durchgeführt hatte, die gemeinsame Yen-Intervention der USA und Japans zu Beginn des Augusts, sowie Hocus-Pocus 2, die Ankündigung am vergangenen Mittwoch, dass die Treasury-Rückkäufe – bei denen das Finanzministerium ältere, nicht mehr am Standardmarkt gehandelte Wertpapiere mit Mitteln aus Neuemissionen zurückkauft – verdoppelt würden. Beide Maßnahmen sollten die langfristigen Treasury-Renditen nach unten drücken. Die Renditen fielen zwar für ein oder zwei Tage, stiegen dann aber wieder und machten den Rückgang zunichte.

Die Botschaft des Anleihemarkts war klar: Mischt euch nicht ein und spielt keine Spiele mit uns. Solche Manöver nagen nur an der Glaubwürdigkeit, machen den Anleihemarkt nervös, und ein nervöser Anleihemarkt verlangt noch höhere Renditen. Der Anleihemarkt will Lösungen für seine Hauptprobleme: Defizite und Inflation.

Die US-Regierung ist in hohem Maße auf den Anleihemarkt angewiesen, um ihre gigantischen Defizite zu finanzieren, die in den vergangenen vier Jahren bis 2025 bei rund 6 % des BIP lagen und 2026 in derselben Größenordnung liegen. Zum Vergleich: In den fünf Jahrzehnten vor der Pandemie lagen die Bundesdefizite im Durchschnitt bei etwa 3 % des BIP.

Das war nur ein leichter Klaps auf die Finger. Es war nichts Ernstes. Und es war ein weiteres Zeichen dafür, dass der Anleihemarkt nach 14 Jahren der Zinsunterdrückung durch die Fed – oft auch als finanzielle Repression bezeichnet – endlich wieder funktioniert.

Als die Fed Ende 2008 mit QE begann und Treasury-Wertpapiere sowie hypothekenbesicherte Wertpapiere im Billionen-Dollar-Volumen mit neu geschaffenem Geld kaufte, trieb sie die Anleihekurse nach oben und die Renditen nach unten. Damit verwandelte sie den Anleihemarkt schnell von einem im Allgemeinen zahmen, aber potenziell bissigen Wachhund in einen Schoßhund.

Und ein Schoßhund, der mit fast allem mitgeht, statt eines potenziell bissigen Wachhunds, hat beträchtlichen Schaden angerichtet, darunter die im Artikel beschriebene unvorstellbare Verschwendung der Regierung. Billiges Geld machte die Regierung abhängig von nahezu kostenloser Finanzierung und half so dabei, die 40 Billionen Dollar an Treasury-Schulden entstehen zu lassen.

Dafür war Bessent nicht verantwortlich. Aber er hat den Job übernommen, diese Anleihen unter allen Umständen zu verkaufen, und diese Aufgabe wird schwieriger.

Die Anleihekäufe der Fed begannen während der Finanzkrise und liefen, abgesehen von einer Unterbrechung in der Mitte, bis Anfang 2022 weiter.

Während der Pandemie drehte die Fed durch – ebenso wie die Bundesregierung. Allein in den Monaten März, April und Mai 2020 kaufte die Fed Treasuries und MBS im Wert von etwa 3 Billionen Dollar, während die Regierung ungefähr in derselben Höhe neue Treasury-Wertpapiere emittierte.

Das war finanzielle Repression in ihrer extremsten Form. Im Sommer 2020 fiel die Rendite der 10-jährigen Treasury auf 0,5 %, und die Rendite der 30-jährigen Treasury lag nur knapp über 1 %. Es wurde sogar darüber gesprochen, dass langfristige Treasury-Renditen negativ werden könnten – was der einzige Grund gewesen wäre, langfristige Treasuries zu solchen Renditen zu kaufen.

Seit Januar 2020 sind die Treasury-Schulden um 17 Billionen Dollar gestiegen – von 23 Billionen Dollar auf 40 Billionen Dollar in 6,5 Jahren. Und das geht weiter: allein in den vergangenen drei Monaten um 1 Billion Dollar. Das war mehr als rücksichtslos, und die Fed hat diese Rücksichtslosigkeit unterstützt und befördert.

Die Bilanz der Fed blähte sich um das Zehnfache auf und erreichte 2022 mit fast 9 Billionen Dollar ihren Höhepunkt, gegenüber 900 Milliarden Dollar im Jahr 2008. Diese Zinsunterdrückung verursachte alle möglichen historischen Verzerrungen.

Im Sommer 2020 war der Anleihemarkt im Grunde tot. Er preiste weder Risiko noch Inflation noch die riesige Flut an Emissionen ein, die aufgenommen werden musste. Nada. Der Anleihemarkt hatte im Sommer 2020 alle Lebenszeichen verloren. Er hatte aufgehört, als Anleihemarkt zu funktionieren.

Dann aber zeigten sich erste Lebenszeichen. Trotz fortgesetztem QE in einer Größenordnung von etwa 120 Milliarden Dollar pro Monat begannen die Anleiherenditen Ende 2020 zu steigen. Ganz langsam begannen Risiken wieder zu zählen.

Als die Fed QE Anfang 2022 schließlich beendete und in der zweiten Jahreshälfte 2022 zu QT überging, schoss die Inflation auf 9 % zu, den höchsten Stand seit 40 Jahren, und die Hauspreise explodierten, als unter 3 %-Hypothekenzinsen eine Käufermanie ausbrach.

Währenddessen fuhr die Regierung weiterhin gigantische Defizite ein und verteilte Geld nach Gutdünken. Im Haushaltsjahr 2020 erreichte das jährliche Defizit-BIP-Verhältnis 14 %, im Haushaltsjahr 2021 fast 12 %, und von 2022 bis 2025 lag es bei rund 6 %, trotz überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstums. Für das Haushaltsjahr 2026 prognostiziert das Congressional Budget Office 5,8 %, also ähnlich schlecht wie im Vorjahr.

Und der Anleihemarkt finanzierte diese gigantischen Defizite weiter ohne großes Murren. Die langfristigen Renditen stiegen, als die Fed im Rahmen von QT Wertpapiere abbauen und 2022 und 2023 ihre Leitzinsen anheben ließ und sich damit allmählich von der Zinsunterdrückung entfernte. Aber ganz zurückgetreten ist sie noch immer nicht. Mit ihrem nach wie vor riesigen Bestand an Treasury Notes und Bonds, die sie bei Fälligkeit eins zu eins ersetzt, hält sie weiterhin einen Finger auf der Waage, wenn auch in deutlich geringerem Ausmaß.

Warsh, der neue Sheriff in der Stadt, hat hoch und heilig versprochen, die Fed noch weiter aus dem Weg des Anleihemarkts zu bringen. In den Jahren vor seiner Ernennung zum Fed-Vorsitzenden beklagte sich Warsh über die Probleme, die durch die Zinsunterdrückung der Fed mittels QE entstanden waren. Er ist entschlossen, die Bilanz der Fed zu verkleinern.

Jede größere Maßnahme der Fed wird jedoch per Abstimmung entschieden; er braucht eine Mehrheit im 12-köpfigen FOMC, und das dauert. Bislang gab es einen ersten kleinen Schritt: Mitte August beendete die Fed die „Reserve Management Purchases“ von T-Bills, nachdem sie diese in den beiden Vormonaten schrittweise zurückgefahren hatte. Die RMPs wurden im Dezember von der Powell-Fed eingeführt, um die Reserveguthaben wieder aufzufüllen. Die Fed kauft jetzt nur noch T-Bills, um die MBS zu ersetzen, die mit einer Rate von etwa 17 Milliarden Dollar pro Monat von der Bilanz ablaufen.

Die riesige Bilanz von derzeit 6,75 Billionen Dollar beeinflusst den Anleihemarkt weiterhin, wenn auch weit weniger als während der Ära der Zinsunterdrückung. Diskussionen über Größe und Zusammensetzung der Bilanz – sowie die bevorstehenden Empfehlungen von Warshs Bilanz-Taskforce – wurden im Protokoll der letzten Sitzung erwähnt, doch jede Entscheidung erfordert eine Mehrheit im FOMC.

Warsh will, dass der Anleihemarkt seine Arbeit macht und die Fed ihm aus dem Weg geht, trotz erheblicher institutioneller Widerstände innerhalb der Fed.

Der Anleihemarkt kommt allmählich wieder zum Leben

Das erste echte Zeichen kam im Herbst 2023. Inmitten der Prognosen des Yellen-Finanzministeriums über massive Emissionen von Notes und Bonds zur Finanzierung der Defizite und ohne dass irgendwelche Anstrengungen unternommen wurden, diese Defizite zu verringern, bei weiter heißer Inflation, laufendem QT und Fed-Leitzinsen von über 5 % feuerte der Anleihemarkt den ersten großen Warnschuss vor den Bug der Regierung ab.

Die Rendite der 10-jährigen Treasury schoss nach oben und überschritt Ende Oktober 2023 kurzzeitig die Marke von 5 % – erstmals seit 2007 –, was Finanzministerin Yellen schwer beunruhigte. Bis April 2024 reagierte sie mit den inzwischen berüchtigten Treasury-Rückkäufen – derselben Art von Hocus-Pocus-Show, die ein verunsicherter Bessent ab September verdoppeln will.

Trotz dieser Warnung blieben die Defizite auf Wachstumskurs. Das, so der Artikel, ist das eigentliche Problem – nicht die aktuellen Renditen der 10- oder 30-jährigen Treasuries.

Das zweite echte Zeichen kam im August, als die langfristigen Renditen trotz Bessents Hocus-Pocus-Shows 1 und 2 anzogen. Wie die verdoppelten Rückkäufe ab September tatsächlich umgesetzt werden und was Warshs Bilanz-Taskforce empfiehlt, sind die unmittelbaren Testfälle.

Die Käufer im Anleihemarkt preisen nun einige Risiken ein und verlangen dafür eine Entschädigung. Immer mehr neue Käufer müssen mit höheren Renditen von der Seitenlinie in den Markt geholt werden. Und mit steigenden Defiziten und zunehmenden Risiken steigen auch die Finanzierungskosten. Da Treasury-Renditen als Referenz für die Kreditkosten in der gesamten Wirtschaft dienen – bei Hypotheken, Unternehmensanleihen und Autokrediten –, reicht diese Neubewertung weit über die Finanzierung des Staates hinaus.

Zu viel Schulden machen, bankrottgehen – das passiert an der Wall Street. Dem Bundesstaat passiert das nicht in derselben Weise. Was passiert, sind höhere Renditen, höhere Zinszahlungen und höhere Inflation, bis der Kongress klein beigibt und beginnt, sich mit dem Defizit zu befassen. Die Zinsen auf die Staatsschuld sind bereits zu einem der größten Einzelposten im Bundeshaushalt aufgestiegen.

Bessent sollte, statt zu versuchen, den Anleihemarkt mit Hocus-Pocus-Shows zu beeinflussen, daran arbeiten, das Weiße Haus und den Kongress für eine fiskalische Konsolidierung an Bord zu bringen, und den knurrenden Anleihemarkt als Grund anführen, es ernst zu meinen, bevor er zubeißt und ein Stück Fleisch herausreißt.

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