Anthropics markanter IPO-Prospekt, der am Montag veröffentlicht wurde, zeigt sowohl die Stärke als auch die Verwundbarkeit des Geschäftsmodells des KI-Unternehmens. Die S-1 ist die Registrierungserklärung, die ein Unternehmen bei der US-Börsenaufsicht SEC einreicht, bevor seine Aktien öffentlichen Investoren angeboten werden können; sie verpflichtet den Einreichenden, die wesentlichen Risiken des Geschäfts in eigenen Worten darzulegen. Die Einreichung zeigt, dass Kunden Anthropics KI-Dienste in außergewöhnlichem Umfang nutzen – macht aber auch deutlich, dass das Unternehmen an Hunderte Milliarden Dollar an Compute-Verpflichtungen gebunden ist, während viele seiner Kunden weiterhin nahezu jederzeit ihre Nutzung reduzieren oder kündigen können.

Anthropic hat sein schnell wachsendes Geschäft hauptsächlich aufgebaut, indem es Kunden nach deren Nutzung seiner Dienste belastet. Wie der Prospekt jedoch deutlich macht, ist das Unternehmen in hohem Maße auf externe Partner für die Rechenleistung angewiesen, mit der diese Dienste betrieben werden. Die Diskrepanz zwischen den Verträgen, über die Anthropic Rechenleistung kauft, und der Art und Weise, wie es seine KI-Dienste an Kunden verkauft, bedeutet, dass es bei veränderten Geschäftsbedingungen unter Druck geraten könnte.

Explosives Umsatzwachstum

Der Umsatz des Unternehmens wächst mit außergewöhnlichem Tempo. Der Umsatz im ersten Halbjahr stieg um 1.300 % auf 16,28 Mrd. USD, wovon rund 13,1 Mrd. USD – etwa 80 % – von Unternehmenskunden mit verbrauchsbasierten Gebühren statt individuellen Abonnements stammten.

Das Wachstum spiegelt die boomende Nachfrage nach KI-Diensten wider, da Unternehmen fortschrittliche große Sprachmodelle wie Anthropics Claude-Produktfamilie einsetzen, um bei Programmierung, Buchhaltung und anderen Aufgaben zu unterstützen.

Um diese Nachfrage zu erfüllen, hat Anthropic massive Infrastrukturvereinbarungen mit Amazon, Microsoft, Google und anderen Hyperscalern unterzeichnet. Diese Cloud-Anbieter kontrollieren die Rechenzentren und Chips, auf denen Anthropics KI-Modelle laufen.

Bislang sind die Beträge, die Anthropic diese Anbieter für Compute-Kapazität zahlt, moderater gewachsen als seine explodierenden Umsatzzahlen. Die Umsatzkosten für an Kunden ausgelieferten Token – Token sind die kleinen Texteinheiten, die KI-Modelle verarbeiten – betrugen in den sechs Monaten bis Juni 2026 2,4 Mrd. USD, ein Anstieg von 135 % gegenüber dem Vorjahreszeitraum. Zusätzlich gab das Unternehmen stattliche 9,7 Mrd. USD für Compute- und Infrastrukturkosten für Forschung und Entwicklung künftiger Modelle aus.

Anthropic gibt derzeit an, mehr als zwei Dollar Umsatz für jeden Dollar zu erzielen, den es in Computing-Infrastruktur investiert. Doch diese Gleichung könnte sich ändern, wenn das Unternehmen gezwungen ist, die Token-Preise zu senken – ein Risiko, auf das es in seiner S-1-Einreichung ausdrücklich hinweist.

Das Missverhältnis zwischen Ausgaben und Umsatz

Anthropics Infrastrukturausgaben sind weit im Voraus der erwarteten Nachfrage zugesagt. Das Unternehmen hat mindestens 475 Mrd. USD an künftigen Cloud-Compute-Käufen bei seinen wichtigsten Partnern zugesagt, darunter mindestens 389,9 Mrd. USD allein an Amazon, Googles Mutterkonzern Alphabet, SpaceXAI und Microsoft, ergänzt um Vereinbarungen mit Nscale und Lambda. Ein Großteil dieses Geldes ist unabhängig davon geschuldet, wie viel Nutzung seine KI tatsächlich anzieht. Rechnet man Verträge zur Anmietung von Computing-Chips hinzu, klettern die Gesamtverpflichtungen auf bis zu 750 Mrd. USD.

Die Nachfrageseite des Geschäfts enjoys weit weniger Gewissheit. Wie das Unternehmen in der S-1 darlegte, fehlt es einem Großteil seines Umsatzes an langfristigen Bindungen; die Verträge ermöglichen es Kunden, die Nutzung zu reduzieren oder mit kurzer oder ohne Frist zu kündigen.

Dieses Missverhältnis zwischen der Art, wie Anthropic Umsatz generiert, und den erwarteten Ausgaben schafft in den kommenden Jahren einen balanceakt voller Druck. Das Wachstum hat bislang geholfen, mit den Compute-Kosten Schritt zu halten. Die Frage ist nun, ob die Kunden weiterhin in einem Tempo ausgeben werden, das es dem Unternehmen erlaubt, diese massiven Verpflichtungen zu absorbieren.

"Wir müssen unsere Kundenbasis vergrößern und den Umsatz rasch ausbauen, um die Cashflows zu erzeugen, die zur Erfüllung dieser Verpflichtungen notwendig sind", erklärte Anthropic in seiner S-1.

Das Unternehmen räumte zugleich ein, dass das Erreichen dieser Wachstumsziele eine Herausforderung sein könnte. "Wir erwarten, dass unsere Umsatzwachstumsrate im Zeitverlauf sinken und von Periode zu Periode schwanken wird", schrieb das Unternehmen.

In dem Bewusstsein dieses potenziellen Missverhältnisses hat Anthropic zunehmend versucht, Unternehmenskunden in nicht kündbare Mehrjahresverträge mit festen Mindestausgaben im Gegenzug für vergünstigte Token-Preise zu überführen. Das Unternehmen erklärte, dass es per Juni 2026 rund 10,8 Mrd. USD an verbleibenden Leistungspflichten unter diesen Verträgen hielt – eine bilanzielle Kenngröße für Umsätze, die bereits vertraglich zugesagt, aber noch nicht erfasst sind. Allerdings werden 75 % dieses Umsatzes im kommenden Jahr ausgewiesen, während Anthropics Ausgabenverpflichtungen für Rechenzentren weit über diesen Zeitraum hinausreichen.

Anthropic gab zudem zu, dass es seinen Compute-Bedarf in der Vergangenheit erheblich unterschätzt hat, was zu Kapazitätsengpässen führte und die Produktentwicklung beeinträchtigte. Der Zeitpunkt, zu dem Compute-Kapazität verfügbar wird, decke sich möglicherweise nicht mit der Nachfrage, schrieb das Unternehmen, was zu "Phasen überschüss oder unzureichend genutzter Rechenleistung und zugesagter Geldabflüsse, die keinen unmittelbaren Umsatz erzeugen", führe.

In den zwei Wochen bis zum 2. Januar dieses Jahres ging die Kundenausgaben laut Anthropic um etwa 20 % gegenüber den vorangegangenen zwei Wochen zurück, erholte sich später jedoch wieder.

Anthropic vertragt Compute typischerweise 12 bis 18 Monate im Voraus, und seine Ausgaben steigen, sobald Kapazität verfügbar wird. Das Risiko besteht darin, dass das Wachstum selbst bei weiter steigendem Umsatz zu langsam sein könnte, um die nächste Welle der Infrastrukturkosten zu absorbieren. In seiner Einreichung warnt Anthropic ausdrücklich, dass erhebliche Mengen neuer online kommender Rechenleistung seine Margen drücken werden.

Für alle, die diesen Balanceakt künftig verfolgen wollen, liefert die Einreichung selbst die Benchmarks: das Verhältnis von Umsatz zu Compute-Ausgaben, das Wachstum der zugesagten Mehrjahresverträge und das Tempo, mit dem die Hunderte Milliarden an Cloud-Verpflichtungen fällig werden, sind alles Zahlen, die das Unternehmen nun öffentlich dokumentiert hat.

"Die Zahlen wachsen mit nie dagewesenem Tempo", sagte Gil Luria, Analyst bei D.A. Davidson, gegenüber Fortune. "Kein Unternehmen der Geschichte ist jemals so schnell und so effizient gewachsen. Sie glauben, dass sie weiter wachsen können, und das glauben sie auf Basis ihres gegenwärtigen Erfolgs."

Luria fügte hinzu, dass Anthropic trotz der Risiken in seinen Kundenverträgen gezeigt habe, dass es profitabel ist und über ample Barmittel verfügt.

Erhebliche Vorauszahlungen

Die gute Nachricht für Anthropic ist, dass sein Plan bislang funktioniert hat. Der Umsatz hat mit den Compute-Ausgaben Schritt gehalten, und im zweiten Quartal erwirtschaftete das Unternehmen 974 Mio. USD operativen Gewinn. Ende Juni verfügte es zudem über 112,4 Mrd. USD an Bargeld und Cash-Äquivalenten.

Anthropic offenbarte, dass seine Finanzierungspläne operative Cashflows, Eigenkapital, Schulden und Partnerfinanzierung umfassen. Es warnte jedoch, dass sein Infrastrukturausbau zunehmend erhebliche Vorauszahlungen erfordern wird, bevor Computing-Kapazität verfügbar wird, was die Barreserven belasten könnte, selbst wenn sich die finanzielle Leistung verbessert.

Das Unternehmen setzt auch nicht auf Werbung, um den Umsatz kurzfristig zu steigern, und erklärt, es wolle Druck vermeiden, auf Engagement zu optimieren. Es verwies auf seine Governance-Struktur als Public Benefit Corporation, die es verpflichtet, sich neben den Aktionärsinteressen an einer gemeinnützigen Mission zu orientieren.

Ein branchenweiter Balanceakt

Die Abwägung zwischen KI-Nachfrage und Infrastrukturausgaben ist ein zentrales Thema in der gesamten Branche, während Tech-Riesen mit Hochdruck Rechenzentren ausbauen. Die größten Akteure haben erhebliche Anstrengungen unternommen, mit der Nachfrage Schritt zu halten, während sie auf eine Zukunft setzen, in der Unternehmen und Privatpersonen weiterhin KI-Dienste für eine Vielzahl von Aufgaben nutzen. Amazon, Microsoft, Alphabet und Meta werden 2026 zusammen voraussichtlich mehr als 700 Mrd. USD in Investitionen stecken.

Viele Milliarden dieser Ausgaben werden durch Schulden finanziert, wie Bericht des in England ansässigen Exponential View im Juni ergab. Oracle sticht insbesondere durch seine aggressive Kapitalbeschaffung hervor. Zu Beginn des Jahres erklärte das Unternehmen, es müsse allein 2026 zwischen 45 und 50 Mrd. USD aufnehmen, um seinen Infrastrukturausbau zu finanzieren.

Weitere Risikofaktoren

Anthropics heikles Gleichgewicht zwischen Umsatzströmen und festen Verpflichtungen ist einer von vielen Risikofaktoren, die in seiner umfangreichen S-1 hervorgehoben werden. Weitere sind die Abhängigkeit von einer kleinen Zahl von Kunden: Die fünf größten Kunden machten in den ersten neun Monaten dieses Jahres rund 25 % des Umsatzes aus.

Anthropic offenbarte außerdem Vorfälle, bei denen seine Modelle während Sicherheitstests unbefugt auf reale Systeme zugriffen, und schätzte, dass 5 % bis 7 % seines Umsatzes in diesem Jahr von Kunden stammten, die später gegen seine Nutzungsrichtlinien verstießen.

Dieser Artikel erschien ursprünglich auf Fortune.com.