Jahrelang schienen große US-Technologieunternehmen eine stillschweigende Übereinkunft mit Investoren zu haben: Sie konnten massiv in künstliche Intelligenz investieren, solange die Umsätze weiter stiegen, und der Aktienmarkt würde sie dafür weiterhin belohnen. Diese Vereinbarung zeigt nun Anzeichen, dass sie brüchig wird.

Die Aktien von Alphabet Inc. fielen am Donnerstag um mehr als 7% und verzeichneten damit ihren schlechtesten Handelstag seit mehr als einem Jahr. Der Rückgang folgte auf die Entscheidung des Unternehmens, den Ausblick für die Investitionsausgaben 2026 auf bis zu $205 billion anzuheben. Googles Muttergesellschaft meldete außerdem, dass der freie Cashflow im zweiten Quartal negativ wurde — zum ersten Mal seit dem Börsengang im Jahr 2004.

Die Marktreaktion erfolgte, obwohl Alphabet einen Anstieg der Cloud-Computing-Umsätze um 82% meldete, ein Ergebnis, das deutlich über den Schätzungen der Wall Street lag. Investoren konzentrierten sich stattdessen auf das Ausmaß der Ausgaben.

“People are really focused on capex, obsessed with it. It used to be the more the better, but now it is the less the better,” sagte Jason Lemire, Chief Investment Officer bei Bold Wealth Partners. “We’re seeing capital raises, negative cash flows, rising debt. All that adds risk to the picture.”

Der Ausverkauf machte deutlich, wie stark sich die Markterzählung rund um künstliche Intelligenz und die Technologieriesen der Magnificent Seven verschoben hat. Steigende Investitionsausgaben erschweren es den Unternehmen, Investoren zufriedenzustellen, und der Rückgang von Alphabet war besonders bemerkenswert, weil das Unternehmen als einer der größten KI-Profiteure der Gruppe gilt. Diese Einschätzung wurde durch die Beliebtheit seiner Gemini-KI-Dienste, seine intern entwickelten Rechenzentrum-Chips und sein wachsendes Cloud-Computing-Geschäft gestützt.

Der Druck konzentriert sich auf einen grundlegenden finanziellen Zielkonflikt. Der Aufbau und Betrieb von KI-Diensten erfordert hohe Vorabinvestitionen in Rechenzentren, Server, Netzwerkausrüstung und moderne Chips, während Investoren deutlichere Belege dafür suchen, dass diese Investitionen in eine dauerhafte Cash-Generierung münden können.

Das veränderte Umfeld schafft schwierige Voraussetzungen für die nächste Runde von Ergebnissen. Microsoft Corp. und Meta Platforms sollen am Mittwoch Zahlen vorlegen, gefolgt von Apple Inc. und Amazon.com Inc. am Donnerstag. Ihre Berichte werden Investoren einen weiteren Einblick geben, ob Cloud-Wachstum, Werbenachfrage und Verkäufe von Unterhaltungselektronik mit dem KI-Ausbau der Branche Schritt halten.

Ein Index, der die Magnificent Seven abbildet und auch Nvidia Corp. und Tesla Inc. umfasst, fiel am Donnerstag nach dem Bericht von Alphabet um 4.8%. Es war der schlechteste Tag des Index seit der Ankündigung des Trump-Zoll-„liberation day“ im April 2025. Der Indikator liegt 2026 um 3.7% im Minus, nachdem er in den drei Vorjahren stark gestiegen war.

Infolgedessen geben die Unternehmen, die den S&P 500 Index seit Beginn des KI-Booms dominiert haben, zunehmend die Führungsrolle an jene Firmen ab, die Hunderte Milliarden Dollar ihrer Ausgaben erhalten, darunter Chiphersteller wie Micron Technology Inc. und Advanced Micro Devices Inc.

Microsoft, einst wegen seiner Beteiligung an OpenAI, dem Eigentümer von ChatGPT, als KI-Führer angesehen, ist in diesem Jahr die zweitschwächste Aktie der Magnificent Seven. Die Aktien sind um 21% gefallen, da Sorgen bestehen, dass das Unternehmen trotz Investitionsausgaben von mehr als $190 billion im laufenden Kalenderjahr an Boden verliert, wie Analystenschätzungen zeigen. Meta-Aktien sind um 9.8% gesunken, da Investoren die eigenen KI-Investitionen des Unternehmens hinterfragen, während Amazon für 2026 ungefähr unverändert ist.

Zusammen dürften Alphabet, Microsoft, Amazon und Meta in diesem Jahr etwa $724 billion für Investitionsausgaben aufwenden und 2027 nahezu $950 billion, gemäß dem Durchschnitt der von Bloomberg zusammengestellten Analystenschätzungen.

“We’re in a period where people are inclined to sell off on capex, and Microsoft and Meta and Amazon are all holdings hands with Alphabet and jumping in to spend,” sagte Willy Lee, Principal bei der Venture-Firma Neostellar Capital. “We’re going to see scrutiny on all parts of their businesses as they keep spending.”

Der Widerstand der Investoren verschärft auch die Fragen zu den Unternehmen, die vom Ausgabenschub profitieren, insbesondere zu Chipherstellern. Der Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index, kurz SOX, lag in der ersten Jahreshälfte um 101% im Plus. Seitdem hat er im Juli 17% verloren und steuert auf seinen schlechtesten Monat seit Juni 2022 zu, als sich der Aktienmarkt mitten in einem inflationsgetriebenen Ausverkauf befand.

Die Unsicherheit zeigt sich in der jüngsten Volatilität des 30 Mitglieder umfassenden Chipindex. Seine Volatilität über die vergangenen 100 Tage liegt auf dem höchsten Niveau seit 2020, als die Pandemie die Märkte erschütterte. Der SOX verzeichnete in diesem Jahr 17 Bewegungen von 5% oder mehr und erreicht damit laut von Bloomberg zusammengestellten Daten den höchsten Stand seit 2008. Im Vergleich dazu verzeichneten der S&P 500 und der technologielastige Nasdaq 100 Index keine einzige.

“There is going to be an AI winter at some point,” sagte Lemire. “When you look at how exceptional margins are — especially in memory — well, it is impossible to maintain those over a long timeframe. At some point, we will see margin compression and valuation compression, and that will have a huge impact on the market.”

Apple steht auf der anderen Seite dieses Geschäfts. Der iPhone-Hersteller hat große KI-Ausgaben vermieden und sich stattdessen dafür entschieden, mit Modellentwicklern zusammenzuarbeiten, um seine Dienste zu unterstützen. Investoren haben diesen Ansatz in den vergangenen Wochen belohnt: Apple-Aktien stiegen im Juli um 15% und sind auf Kurs für ihren besten Monat seit genau drei Jahren. Die Aktie hat 2026 um 23% zugelegt und ist damit der größte Punktelieferant für den Anstieg des S&P 500 um 8.3%.

Das bedeutet nicht, dass Apple frei von Herausforderungen ist. Die stark steigende Nachfrage nach Speicherchips für KI-Computing hat Apple dazu veranlasst, die Preise für Produkte wie MacBooks und iPads zu erhöhen. Wie Kunden darauf reagieren und was die Änderungen für Apples Gewinnmargen bedeuten, bleibt offen.

Der breitere Ausverkauf der Magnificent Seven hat einige Aktien nach historischen Maßstäben relativ günstig erscheinen lassen. Microsoft wird beispielsweise mit dem 19-Fachen der geschätzten Gewinne gehandelt und liegt damit deutlich unter seinem Durchschnitt von 27 in den vergangenen zehn Jahren. Meta wird mit etwa dem 14-Fachen der geschätzten Gewinne bewertet, verglichen mit einem 10-Jahres-Durchschnitt von 20.

Das Problem ist, dass der Wettlauf zum Aufbau von KI-Rechenkapazitäten die Geschäftsmodelle dieser Unternehmen verändert und neue Risiken hinzufügt. Alphabets negativer freier Cashflow im zweiten Quartal zog Aufmerksamkeit auf sich, weil das Unternehmen mit seinen verschiedenen Geschäftsbereichen große Mengen an Cash erwirtschaftet. Für Unternehmen, die seit Langem teilweise nach ihrer Fähigkeit bewertet werden, Cash in großem Umfang zu erzeugen, können anhaltende Ausgaben traditionelle Vergleiche schwerer interpretierbar machen, selbst wenn die ausgewiesenen Umsätze stark bleiben.

Dadurch sind historische Bewertungsvergleiche weniger nützlich geworden, sagte Brad Warden, Senior Portfolio Manager bei Nomura Asset Management, dessen Fonds Nvidia, Alphabet, Microsoft und Amazon hält.

“They look cheap right now, but when you look forward at potential disruption, they are guilty until proven innocent. Is the current business model sustainable? Will economics get worse?” sagte Warden, der erwartet, dass die KI-Investoren Renditen aus ihren Investitionen sehen werden. “It really comes down to what pain you’re willing to endure in an investment cycle and how strongly you believe you’ll ultimately get the economics on the other end of the cycle.”

Diese Geschichte erschien ursprünglich auf Fortune.com.