如果要點名受 AI 熱潮推動、表現最佳的股票，多數投資人可能會回答 Nvidia（正確）、也許是 Meta（錯誤），以及一些超大規模雲端業者（同樣錯誤）。很少人會猜到 Vertiv——一家擁有 80 年歷史的空調製造商。然而，自 Vertiv 在 2021 年初上市以來，其市值已幾乎成長 10 倍，從不到 110 億美元升至 1,090 億美元。在這段六年半期間，其年化報酬率達 50.5%，在 S&P 500 中排名第三，僅次於 Comfort Systems 的 55.2% 與 Nvidia 的 54.9%。

這場不尋常轉變背後的人，是退休工業界高管 David Cote，他其實一度差點沒接下這份工作。2019 年，在結束長年領導 Honeywell 的職涯後——當時他曾在 GE 失敗收購後，主導 Honeywell 的重大復興，使這家工業巨頭重新找到方向——Cote 認為自己仍想再迎接一個挑戰。他與 Goldman Sachs 達成一項不尋常的合作：由該銀行提供收購標的，並在他選定 Goldman 也認同的目標後協助籌資。

Cote 一向擅長尋找被低估的企業。在 Honeywell 任內，他收購了 100 多家公司，透過交易加速成長並提升獲利能力。他當時尋找的是符合相同模式的公司：在快速成長產業中占有主導或潛在主導地位、無論透過內生成長或併購都具備龐大擴張空間、利潤率可望擴大，而且最重要的是，有機會打造領先產業的新技術。

「我每週都和 Goldman 團隊通電話，我們看了超過 1,000 家公司，是 Goldman 找到它們的，」Cote 回憶道。那家公司就是 Vertiv——一家 80 年歷史的工業空調供應商，在他的領導下轉型為 AI 擴張所需關鍵技術的供應商。要部署 Nvidia GPUs 及其他高強度運算設備，資料中心必須比以往任何時候都更有效地散熱。Cote 表示，Vertiv 以直接晶片液冷系統取代傳統空冷，正是在滿足這項需求。

Cote 說：「我並不是 AI 天才，但我知道，如果我把自己放在資料產業的核心位置，就很有可能會發生好事。」他的路徑與許多多年來急於把 AI 策略硬塞進既有事業的高管不同。Cote 並不是追逐 AI 本身，而是辨識出一項重大趨勢，並悄悄成為其中不可或缺的一環。

Cote 想站在數位時代的中心，但 Vertiv 的開局卻相當坎坷

出乎意料的是，Cote 那種隨性、接地氣的風格，反而很適合 AI 時代較為自由奔放的氣質。這位熱愛嘻哈、騎 Harley-Davidson 的企業家，長期以來給人的印象比起傳統大企業，更接近矽谷。在我 2012 年一篇關於他如何重振 Honeywell 的 Fortune 專題中，Cote（發音為 Co-tee）談到自己成長於新罕布夏州的一個小鎮，父親只受過八年級教育，經營一家修車廠。他說：「我不知道成功是什麼，因為在鎮上很難找到你會稱得上成功的人。」

大學期間，Cote 曾休學一年，和朋友合資買下一艘 33 英尺的龍蝦船，到緬因州捕鱈魚。這段經驗讓他相信：「你可以非常努力工作，卻什麼也得不到。」他在家鄉新罕布夏州一家 GE 航空發動機工廠以夜班員工身分起步，之後一路升任，先後負責洗碗機與矽膠事業，最後帶領家電事業部。

他在 GE 長達 25 年的職涯，最終以 1999 年被 Jack Welch 激烈開除而告終。Cote 說，Welch 在康乃狄克州 Fairfield 的總部餐廳裡走到他面前，站著不坐下，也沒寒暄，直接說：「我第一句話就是，Dave，我要你在年底前離開公司！」Cote 問自己到底做錯了什麼，Welch 又更大聲重複這個要求。Cote 說他不斷追問原因，但 Welch 只是一次比一次更大聲地重複同樣的話。

2002 年，Cote 接掌 Honeywell。這家集團業務涵蓋航空電子、特種化學品，以及從渦輪增壓器到火星塞等汽車零件。接下來 15 年，Honeywell 為股東帶來的報酬率比 S&P 500 高出 150%。在 Honeywell 任內，Cote 常以舊飛行夾克、寬鬆牛仔褲和工作靴上班，甚至連董事會會議也如此。他的辦公室裡有一座 210 加侖的魚缸，以及來自他 iTunes 10,000 首歌歌單的持續音樂播放。「音樂從不停止！」他曾這麼說。

每隔幾個月，Cote 會在辦公室裡獨自待上一整天，不接電話、不開會，只為思考一個重大的策略議題。在 Billie Holiday 的〈God Bless the Child〉或 Jay-Z 的〈Hard Knock Life〉作為背景音樂時，他會琢磨新一代渦輪增壓器的最佳設計等問題。

Goldman 團隊向他提出 Vertiv 時，Cote 從未聽過這家公司。Vertiv 的前身成立於 1946 年，後來成為 Emerson Electric 的「網路電力」事業部，並為 IBM mainframes 開發出第一套精密冷卻系統。Cote 找到它時，Emerson 已經把 Vertiv 賣給加州私募股權公司 Platinum Equity。Cote 說：「Emerson 說這是個很糟的生意，他們很討厭它。他們迫不及待想脫手。」在 Platinum 手中，Vertiv 在傳統業務上舉步維艱，主要為資料中心的常規功能提供空冷，例如主要儲存、商業軟體運行，以及為網站託管提供雲端運算。

2020 年初，Cote 與 Goldman 組成的投資團隊，透過一家特殊目的收購公司以 40 億美元買下 Vertiv，並同時讓其在 NYSE 上市。Cote 承認，當時 SPAC 已帶有「不太光彩的名聲」，如今也已大多消失。但這一次成功了：Vertiv 是少數幾家透過 SPAC 啟動、卻建立起長青事業的公司之一。

Cote 之所以看上 Vertiv，理由很直接：它在他認為未來最重要產業之一的數位資料領域，已經占有相當份額；只要產品對路，就能搭上成長列車。「20 世紀最大的兩個趨勢是生技與數位時代，而我認為後者還有 50 到 60 年的發展空間，」他說。

Vertiv 之所以落後，也部分是因為它把注意力放在錯誤的客戶身上。Melius Research 分析師 Scott Davis 表示：「他們最大的客戶是大型銀行，而競爭對手則在和 Google 與 Microsoft 合作。這就是為什麼他們處於不利位置並流失市占。」Cote 的第一批動作之一，就是把 Vertiv 重新定位為服務超大規模雲端業者。

當時，AI 熱潮還要好幾年才會爆發。但 Cote 判斷，現有產業已經站在一波大幅成長的起點。「我到 Vertiv 時，AI 出現前的資料生成每年成長 20%，但資料中心只成長 4%，」他說。「當所有資料都在被創造、而且到處都在增加時，這對我來說不合理。作為 AI 前身的機器學習，已經需要多得多的資料。最終，現有資料中心的容量會被塞滿，我們需要更多資料中心。資料中心的成長必須接近數位資料的成長。這是一股沒人注意到的順風。」

他也看出 Vertiv 與 Honeywell 的相似之處。Vertiv 的銷售成長疲弱，營業利潤率只有 8% 到 9%。Cote 表示，這些利潤率本可以達到 25% 到 30%。對一位經驗老到的營運型管理者來說，這代表巨大的改善空間。

起初，這家公司看起來不像是要走向榮耀，而是走向災難。Vertiv 登上 NYSE 三週後，COVID 來襲。Cote 說：「股價下跌，華爾街以為我們要破產了。」但隨著居家經濟讓人們花更多時間使用手機與 PC，業務很快回升。即便如此，訂單激增並未立刻讓 Vertiv 受惠。Cote 說：「我們從競爭對手那裡拿到很多生意，但原因是我們的設備定價低了 20% 到 30%。」利潤因此崩跌。到了 2023 年初，股價一度徘徊在 13 美元附近，較前 18 個月前接近 29 美元的高點回落約 55%。

為了修正問題，Cote 幾乎親自下場，深度介入日常管理。2023 年 1 月，董事會以 Giordano Albertazzi 取代當時的執行長；Albertazzi 是在米蘭與 Stanford 受訓的機械工程師，也是 Emerson 時代的老將，曾從工廠經理一路歷練上來。Cote 重視這類來自產線的經驗，因為他相信，最好的解方來自真正了解產品如何製造的人。

Omega Advisors 投資組合經理 Ethan Brown 表示：「有時候像 Dave 那樣，前幾年順風順水並不稀奇。但公司通常在早期都會遇到重大顛簸，真正優秀的公司是能把問題修好，而這正是 Dave 所做的。」Omega Advisors 是投資人 Leon Cooperman 的家族辦公室，也是 Vertiv 前 25 大持股人之一，持股部位超過 5 億美元。Brown 補充說，他們 2020 年的初始投資就是押注 Cote，而在股價暴跌後，他與 Cooperman 進一步大幅加碼，將持股翻了三倍。

Vertiv 透過併購，從外部取得了全新的冷卻技術

即使在低潮時期，Cote 與 Albertazzi 也已經在培養將改變 Vertiv 的策略：打造突破性產品。Cote 在 Honeywell 任內曾持續擴大軟體與工程的比重，他希望在 Vertiv 重演這個模式。當他加入 Honeywell 時，只有 20% 的工程師從事軟體；離開時，工程師人數已增加 4 倍，其中 50% 在做軟體。

Vertiv 上市時，研發支出僅占營收 3%。Cote 推動把這一比例提高到 6%，而今天在營收大幅提升之下，研發占比已達這個水準。真正關鍵的一步，則來自併購——這也是 Cote 的另一項專長。一次小型收購，帶來了決定勝負的新技術。

約在 2021 年，Vertiv 開始與一家英國新創 CoolTera 合作，開發一種稱為液冷直接晶片（direct-to-chip, DTC）的新流程。差不多同一時間，Vertiv 也開始與 Nvidia 討論，超大規模客戶要在新資料中心部署 Nvidia GPUs，需要何種冷卻技術。Cote 說：「Nvidia 幫助我們了解需要什麼樣的技術。」Albertazzi 補充說：「Nvidia 是透過我們認識 CoolTera 產品的。很明顯，Nvidia 對他們的產品相當有信心。」

這項技術的建構很複雜，但概念上很容易理解。空冷的問題在於，無法防止密集排列的 GPUs 過熱，而這會嚴重降低效率。DTC 則使用水與乙二醇混合液，經由大約吸管粗細的管路流向直接置於半導體上方的 cold plate。液體吸收熱能後，再透過熱交換過程，把熱量傳送到建築屋頂或建築外的「cool tower」冷卻系統，外觀類似大型空調冷凝器。DTC 可讓 GPUs 維持在 65 到 75 度之間，且不需要新增用水；同一種混合液會持續循環。Vertiv 表示，這種技術可使同等運算所需空間減少 50% 到 70%。正如 Albertazzi 所說：「這就像從 Toyota 換成賽車。」

2023 年 12 月，Vertiv 收購了 CoolTera。即使在收購前，Cote 與 Albertazzi 就已大舉押注 DTC，並計畫採用 CoolTera 系統。Cote 說：「從 2023 年開始，訂單真的開始起飛，而我認為這個趨勢會持續下去。那就是我們一直等待的曙光。」

2023 年初，Vertiv 啟動一項三年內將產能提升三倍的計畫，主要是為了支援新的 DTC 產品。公司在多座既有工廠增加產線與額外班次，之後又在南卡羅來納州興建一座 215,000 平方英尺的綠地新廠，並於 2024 年 10 月啟用。今年，Vertiv 已達成生產目標，並已進入第二階段，目標是在 2029 年前再次將產能提高三倍。

Vertiv 幾乎是從零開始，成功將收購前還幾乎只是原型的 CoolTera DTC 產品商業化。Albertazzi 表示：「那是資料中心基礎設施重新架構的開始，目的是加速越來越高密度的運算。」如今，Vertiv 在 DTC 領域與 Schneider Electric 和 Eaton 等重要競爭者交鋒，但據報在這項新技術以及整體資料中心冷卻市場都擁有最大市占。該市場目前規模超過 300 億美元，Grand View Research 預估到 2033 年將達到 1,280 億美元，年複合成長率為 22%。

Brown 對 Cote 的多變能力印象深刻。他說：「Dave 從修復營運轉向把握一個不可思議的成長機會。他很早就清楚看見這一點，並確保 Vertiv 在供應鏈、通路、產能與研發上投入資源，充分把握這個可能是我這一生看到最重要的結構性變化。」

對 Vertiv 的領導者來說，製造 AI 產品的最佳方式仍是老派做法：培養傾聽文化

Cote 與 Albertazzi 也致力於建立一種獨特文化，他們認為這種文化在傳統製造業時期就很有效，在 AI 相關市場同樣受用。做法分成兩個部分：讓每個層級的人都能毫無顧慮地坦率提出問題，不必擔心報復；並授權、也仰賴產線上的員工找出最快、最可靠、品質最高的製造方式。

Cote 說：「以前沒人抱怨任何事。我希望他們抱怨爛流程。銷售人員、按時薪計酬的產線員工都一樣。我要怎麼確保我有更好的流程？靠的是打造一間會思考的公司。我們有 20,000 個人。如果他們每天都在想怎麼讓公司變得更好，而不只是照著吩咐做，結果就會更好。」

公司也建立了一套名為 Vertiv Production System 的精實營運模式，這套制度仿效 Cote 在 Honeywell 推行的系統，並受日本 Toyota 的 kaizen（持續改善）原則啟發。它也與 Larry Culp 的方法相近；Cote 非常欣賞 Culp，後者曾用這種方式重振 GE，現在則運用在 GE Aerospace。重點在於讓管理者與工程師走到產線上，與機械師和機台操作員一起腦力激盪，設計最有效率的工作流程。

Albertazzi 說：「最好的點子來自真正做這份工作的人。這是 Dave 的信條，我非常認同。」

Cote 是否擔心像 DeepSeek 這類中國 AI 模型，可能比美國版本便宜得多，並影響超大規模業者從企業 token 處理中賺取的收益？表面上看，這似乎可能威脅到 Vertiv 現在來自 Microsoft 和共置資料中心巨頭 Equinix 的大量訂單。但 Cote 說並不擔心。他表示：「關鍵在於你向客戶收取多少 AI 使用費。回到 24 個月前，中國宣布 DeepSeek 時，大家原本說它會削弱超大規模業者。但如果你把人們重視的東西變得更便宜，他們就會使用得更多。如果你找到更便宜的資料處理方式，你就會處理更多資料。」

回顧這家公司的轉型，Cote 說自己幾乎不敢相信這一切真的發生了。他說：「當這麼美好的事情發生時，你會想它能持續多久。但我做了研究，發現我們所做的事情是數位時代的基礎，會持續很長一段時間。」

從 GPUs、記憶體磁碟機到 Vertiv 的 DTC 設備，AI 在很大程度上是一門製造業生意。以 Vertiv 為例，Cote 的故事顯示，在這場令人目眩的新冒險中，過去的工業管理方法依然具有指引作用。

本文原載於 Fortune.com