在投資者普遍聚焦於人工智慧熱潮之際，一群負責協助美國政府借貸的華爾街銀行家所發出的警告，卻幾乎未被察覺。

在8月5日發布的會議紀錄中，財政部借款諮詢委員會（TBAC）——一個由資深債券交易商和投資者組成、負責就資金運作向財政部提供建議的委員會——警告稱，若維持目前的拍賣規模，聯邦政府在2027至2028財政年度將面臨1.45兆美元的資金缺口。這一差距凸顯了目前超過35兆美元的國債規模，且近年來每年增長超過2兆美元。

要理解其影響，必須先了解華盛頓實際的借貸方式。財政部並非一次性借入一筆巨額年度貸款，而是通過定期舉行的債券拍賣來籌集資金。期限最短的工具，通常被稱為「國庫券」（T-bills），到期日為一年或更短；而較長期的中長期票據和債券——被稱為「附息債券」（coupons）——期限從兩年到三十年不等。

目前，國庫券為華盛頓提供了一個以相對較低成本借貸的罕見機會。截至撰文時，三個月期國庫券殖利率約為3.8%，10年期國債殖利率約為4.6%，而30年期國債殖利率則處於數十年來的高點，超過5%。

財政部長斯科特·貝森特異常嚴重地依賴較低的短期利率，來融通約2兆美元的年度赤字。目前，國庫券約占所有可交易國債的四分之一，遠高於約15%的歷史常態，這意味著政府借貸中有很大一部分必須在數月內而非數年內進行再融資。這一策略壓低了帳面上的借貸成本，卻使政府更容易受到通膨和利率上升的影響。

TBAC自身的會議紀錄反映了日益加劇的壓力：不斷上升的利息成本推動了財政部支出出現最大的單年增幅，增加了1,200億美元。政府全部債務的年度利息支出現已超過1兆美元——高於美國的國防支出。

喬恩·希爾森拉思是一位資深聯準會觀察家，曾在《華爾街日報》任職數十年，現任諮詢公司Serpa Pinto Advisory負責人，他對這一發展軌跡表示擔憂。

「如果未來幾年金融體系中出現裂痕，我一直預期它們會在國債領域顯現，」他在一次採訪中表示。「回顧任何一場嚴重的金融危機，你需要做的就是追蹤債務。」2008年，這指的是抵押貸款，希爾森拉思指出，但如今「所有的增長都來自聯邦債務。」

希爾森拉思認為，更大的問題在於財政部與聯準會政策之間日益逼近的衝突。正當財政部可能被迫轉回較長期的債券時，在新任主席凱文·沃什領導下的聯準會正在縮減自身的資產負債表——這一過程被稱為量化緊縮，即央行允許其持有的國債到期而不再將所得資金進行再投資，實際上增加了市場必須吸收的債券供給。TBAC的會議紀錄顯示，交易商預期聯準會的持倉將趨向較短的期限和更多的國庫券。希爾森拉思表示，由沃什任命的一個新的聯準會委員會，預定於12月就資產負債表提交報告，幾乎肯定會得出結論認為聯準會持有的長期國債過多，必須加以削減。結果將是兩波長期債券供給同時湧入市場，而可用的買家卻更少。

「最終都要回歸基本面，」希爾森拉思說。「川普和新國會上台後，選擇對赤字問題不作任何處理。」

這一策略並非始於貝森特。他的前任珍妮特·葉倫（Janet Yellen）才是最先大量依賴短期國庫券來填補赤字的人，而當時貝森特是她最尖銳的批評者之一。2024年，他支持並廣為傳播了一項具影響力的分析，該分析由經濟學家史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）和努里爾·魯比尼（Nouriel Roubini）撰寫，指控葉倫領導的財政部進行「行動主義式的國債發行」——大量向市場投放國庫券以壓低長期殖利率，在選前營造有利的經濟面貌。如今貝森特坐上了葉倫的位置，採取的做法大同小異，而米蘭本人則在川普政府中任職。

對大多數美國人而言，這一抽象概念的影響體現在一個具體的地方：抵押貸款利率。抵押貸款利率以國債殖利率為基準，目前維持在6%以上，而已開發世界的大部分地區則更接近4%。希爾森拉思將國債稱為「全球金融體系中最後的抵押品」，是幾乎所有其他資產定價的基礎資產。

希爾森拉思指出，日本和中國等外國持有者一直在逐步將投資多元化至黃金，而非拋售債券或完全「拋售美國」——這一趨勢為華盛頓的政治人物爭取了時間，但只是將問題推遲。

「我們正在像溫水煮青蛙一樣慢慢燙死自己，」希爾森拉思說。