美國國債正逐步逼近40兆美元,美國銀行研究部策略師Michael Hartnett提出的「Anything but Bonds」(債券除外)框架,如今看來較以往任何時候都更加切合現實。Hartnett的核心警告相當明確:美國正累積過多債務,迫使政府發行過多債券。投資人則要求為這種財政風險獲得補償,使長天期美國公債相對於其他資產顯得缺乏吸引力。

根據美國財政部官方數據,美國國債在8月中旬約為39.9兆美元,最快本週就可能突破40兆美元大關。政府的未償債務由政府內部持有部位與公眾持有債務兩部分組成。債務累積的速度正在加快:國債在2022年初才剛達到30兆美元,並於2024年年中突破35兆美元,意味著這一輪攀升的最後一段僅歷時約兩年。目前債務總額也已超過美國一整年經濟產出的總值。

身為美國銀行首席投資策略師,Hartnett已將美國的財政惡化列為其核心投資主題之一。他提出的「Anything but Bonds」主張,反映他認為在美國持續出現龐大赤字、而市場要求更高殖利率以支應這些赤字的情況下,投資人應對長天期政府債務保持警戒。他預期美國國債到2029年將達到50兆美元。國會預算辦公室(CBO)等獨立預算評估機構也指向相同方向,預測在未來十年,聯邦債務占經濟的比重將持續攀升。

就他的觀點而言,問題不僅在於政府積欠巨額資金,更在於政府必須持續再融資並發行新債,使投資人需要吸納的債券供給不斷擴大。另一方面,美國聯準會(Fed)過去數年持續縮減自身的公債持有部位,逐步出脫疫情期間購入的債券,使民間投資人必須吸收更大比例的新發行債券。若投資人在現有殖利率水準下的購買意願降低,政府就必須提供更高的利率才能吸引資金。

這種動態已在美國公債市場顯現。10年期美國公債殖利率已達到4.6%,30年期殖利率則升至5.2%。殖利率居高不下,反映對通膨、財政永續性以及政府借貸規模的疑慮。這些疑慮也已重塑信用評級格局:三大信評機構——2011年的標普全球(S&P Global)、2023年的惠譽,以及2025年5月的穆迪——均已取消美國的AAA最高評等,且各自都將政府的債務與赤字軌跡列為疑慮之一。

對債券投資人而言,殖利率上升是把雙面刃。新發行債券因提供更高收益而更具吸引力,但既有債券會隨市場殖利率攀升而失去價值。債券的到期期限愈長,價格通常對利率變動愈敏感——這也意味著,若投資人持續要求更高報酬以補償財政與通膨風險,長天期美國公債將格外容易受到衝擊。

儘管從這位美國銀行策略師的角度來看,債券的吸引力有限,債券市場仍是衡量經濟基本面健康狀況最清晰的指標之一。美國公債殖利率反映了投資人對通膨、經濟成長、利率,以及政府財政管理能力的看法。

當殖利率上升,其影響遠遠超出債券投資組合的範圍。美國公債利率有助於設定整體經濟的基準借貸成本,殖利率升高可能轉化為更昂貴的房貸、企業貸款與消費信貸——進而可能拖累投資、房市與消費支出。

財政形勢正持續升溫。聯邦政府在2026財政年度前10個月已借入1.8兆美元,其中光是7月就借入4,320億美元。這種借貸形成回饋循環:更多債務帶來更多利息支出,而利息支出又可能導致赤字擴大,最終迫使財政部發行更多證券以支應借貸需求。規模已然龐大——根據Hartnett的最新展望報告,國債利息支出在過去一年已攀升至約1.4兆美元。他認為,在5年期美國公債殖利率跌破約3.25%之前,「Anything but Bonds」交易不太可能結束。

這正是Hartnett將目光投向傳統固定收益投資以外的原因;他主張風險與報酬的平衡已經改變。他點名的資產包括黃金——在各國央行與投資人持續買進下,金價近年屢創歷史新高——以及股票,還有生物科技與不動產等領域的機會。

前方的觀察指標十分具體:其一是財政部的季度再融資公告,財政部會在公告中確定即將舉行的債券標售規模;其二是長天期債券標售的需求,可即時反映投資人在繼續為美國赤字提供融資時,所要求的額外補償有多少。

Hartnett在報告中表示:「美國股市在同一天創下歷史新高,而美國公債則以25年來最高的殖利率發行。這就是現實。」

本文最初刊登於Fortune.com。