隨著美國債務突破40兆美元,市場愈加重視這項負擔,以及政策制定者究竟會處理根本原因,還是只治標不治本。美國財政部近幾週對債券與外匯市場的干預,指向後者。

財政部長史考特·貝森特於週三宣布擴大長期債券買回的計畫,令華爾街感到意外;此前30年期公債殖利率觸及近20年來最高水準。長天期美債殖利率是整體經濟借貸成本的基準,從房貸到企業債皆然,這也是殖利率曲線長端持續承壓會受到特別審視的原因。財政部於2024年重啟買回計畫——為2002年以來首次——此後便持續進行定期買回操作,但這些購債被定位為支持舊券(非指標券)的流動性,而非為了管理殖利率水準。

這項宣布距離美日三十多年來首度聯手支撐日圓僅數週。為執行該次干預,美國出售歐元而非美元計價資產,避免出售美國公債而對殖利率造成進一步的上行壓力。

日本同樣避免出售美債,轉而動用聯準會一項鮮為人知的工具,即「外國與國際貨幣當局附買回機制」(FIMA)。這項機制讓身為全球最大美債持有國的日本,得以以其美債存量為擔保借入美元,取得一種有限形式的流動性。聯準會於2020年3月、疫情時期市場壓力的高峰之際創設該機制,目的正是讓外國官方持有者無需將美債拋售到市場上即可籌得美元;此後該機制的使用一直不多。

德意志銀行外匯研究主管喬治·薩拉維洛斯表示:「我們將債券買回以及鼓勵將FIMA機制用於外匯存底,視為旨在壓制美國殖利率曲線長端的軟性金融壓抑政策。」

金融壓抑泛指讓政府得以透過影響金融市場、將利率維持在人為低水準的政策。典型工具包括利率上限、引導銀行與機構投資人持有政府債券的規定,以及侵蝕存量債務實質價值的通貨膨脹。歷史上各國曾多次實行此類政策,尤其在債務高築的時期。美國與其他已開發經濟體在第二次世界大戰後,便曾利用金融壓抑大幅降低債務占GDP比率。

衝突與災難是反覆出現的因素。一項針對美英300年歷史的近期調查發現,由於通貨膨脹與金融壓抑,戰爭對政府債券持有人而言「向來是災難時期」。

這種做法對貨幣同樣構成風險。薩拉維洛斯警告,壓制美國公債殖利率只會把影響轉嫁到美元身上。

他解釋:「如果美國公債(UST)的市場價格不被『允許』向下調整,外國投資人持有的美債,其外匯價格就必須透過美元走弱來調整。」

薩拉維洛斯預測,市場接下來將密切審視聯準會如何回應。他指出,貝森特實質上放寬金融情勢的舉措,通常會促使聯準會以緊縮措施加以抵銷。

聯準會向來對通貨膨脹特別警戒,通膨已連續五年以上超過其2%目標,且多位央行官員已釋出準備升息的訊號。然而,主席凱文·華許一直避免所謂的前瞻指引,使華爾街只能揣測他的立場。

薩拉維洛斯補充:「如果華許主席不承認買回是推動金融情勢寬鬆的因素之一,我們會將此視為美元的額外利空因素。總而言之,市場未來可能會愈來愈關注旨在支撐美國公債市場的進一步措施。這些措施愈被認為扭曲市場定價,美元就愈可能走弱。」

自債務買回計畫公布以來,市場對「貨幣貶值交易」的押注持續升溫,黃金與比特幣價格因預期美元進一步貶值而大漲。

這種反應反映出,近期債券殖利率跳升的根本原因——尤其是龐大的債務與赤字——並非多數國會議員的優先課題。本財政年度聯邦預算赤字可望達到2兆美元,而光是債務利息成本每年就已高達1兆美元——超過美國的國防支出——占整體支出的比重也愈來愈大。目前沒有跡象顯示華府認真考慮大幅刪減預算或提高稅收。

在缺乏這類措施的情況下,解決借貸成本上升的辦法很可能是更多的壓抑。國際貨幣基金(IMF)上個月發表的一篇研究論文指出,全球已具備出現另一波金融壓抑的條件。

該論文表示:「由於歷史上與高度金融壓抑相關的條件如今已然存在,我們的證據顯示,金融壓抑未來可能會獲得更多運用。」

這些政策的延伸程度可以具體追蹤:財政部會在伴隨借款估計一同公布的季度再融資公告中,正式詳述其買回計畫;聯準會則在每週資產負債表報告中公布FIMA機制的使用情況。