Unitree，這家中國最受歡迎的人形機器人製造商，自 2026 年 8 月 19 日登上上海證券交易所以來，股價已下跌近 45%，這一走勢讓市場開始質疑圍繞人工智慧與機器人的熱情是否已被高估。

據報導，Unitree 首日交易便大漲 460%，市值一度短暫達到 660 億美元。8 月 25 日，在連續三個交易日下跌並抹去峰值市值 300 億美元後，股價才趨於穩定。對基金經理與投行人士而言，這一反轉與其說是對 Unitree 技術的評估，不如說更像是對投資人多快被機器人敘事吸引的警示——這家由王興興於 2016 年創立的杭州新創公司，某種程度上已成為整個產業的代表。

300 億美元的波動震動多頭

受到關注的原因在於波動幅度之大。根據報導，中國 IPO 在過去三年的平均首日回報率為 226%，而 Unitree 的表現是這一數字的兩倍。就在 Unitree 掛牌前一個月，晶片製造商 CXMT 在上海上市首日股價上漲 466%，顯示市場興趣顯然不僅限於機器人。

北京資產管理公司 Lingtong Shengtai 董事長董寶珍對 Reuters 表示：「投資人被科技革命敘事帶走了」，並補充說：「所有泡沫都註定會破裂。」

創投公司 China Europe Capital 董事長 Abraham Zhang 則表示，這次 IPO 的動機純粹是為了「把股價炒高，好在高位拋售」。他還認為，IPO 吸引的是最終承擔損失的普通股東，而從上市中獲益的人則賺得盆滿缽滿。

利潤縮水，股價卻大幅膨脹

財務披露在某種程度上支持了懷疑者的看法。根據 Unitree 的報告，公司 2025 年營收為 16.99 億元人民幣，約合 2.5 億美元；在 IPO 評估前向《環球時報》披露的數據顯示，其核心業務毛利率為 60.13%。這一毛利率間接反駁了人形機器人只是燒錢機器的說法。

不過，招股書顯示，2026 年第一季度調整後淨利仍年減 53%，降至 4,000 萬元人民幣，約 595 萬美元。Unitree 的機器以奔跑、跳舞和展示武術踢腿聞名——這些名氣在其人形機器人於 2025 年初中國央視春晚集體表演時進一步放大——但真正能帶來收入的商業訂單仍然稀少。中國南方資產管理的 Gao Xingkun 在將機器人產業與中國如今主導市場的電動車產業早期、長期虧損階段作比較時表示：「如果你只看利潤，那並不公平。」

中國的上市規則如何影響價格

不少批評指向的其實是市場結構本身。Reuters 表示，中國交易所在企業 IPO 前會進行審查，並主導新股定價，使承銷商難以因需求激增而大幅調整價格。Cryptopolitan 此前曾報導，中國的國資背景投資者一直在支持人形機器人產業，因此外界仍普遍認為，Unitree 迅速在 STAR Market 上市是得到了政府默許。這一政策背景也有明文支持：中國工信部在 2023 年底發布指引，提出到 2025 年初步建立人形機器人創新體系，並在 2027 年打造全球領先產業，為該領域提供了明確的國家方向。

要修正錯價，仍有兩個結構性障礙：做空者有限，以及投資人普遍預期監管機構會保護中小股東。據 Reuters 採訪的銀行人士稱，結果就是高估值 IPO 可能幾乎無人挑戰。

對沖基金經理、Trinity Synergy 的 Yuan Yuwei 直言：「一檔面值 10 元的 IPO 股票，開盤可以是 100 元，之後連跌好幾年。這就是坑錢。」

供給端也偏緊。2026 年前七個月，上海僅有 21 家公司上市，相比之下香港有 104 家——而香港市場早已見證了該產業的第一次公開考驗：UBTech 在 2023 年 12 月成為當地首家上市的人形機器人製造商，之後多年股價大幅波動。

實際出貨量存在，但需求尚未被證實

Unitree 並不是一家空殼公司。它是全球最大的機器狗製造商，也是按出貨量計算第二大的人形機器人廠商，這一地位部分建立在積極定價之上——其 G1 人形機器人於 2024 年以 99,000 元人民幣上市銷售。Counterpoint Research 表示，Unitree 在 2026 年上半年出貨超過 7,000 台人形機器人，拿下全球 31% 市占率。同一期間，全球人形機器人出貨量超過 22,000 台，年增近 300%。

就連創辦人王興興也呼籲市場保持耐心。上市後一天、也就是 8 月 20 日，這位執行長表示，該領域正接近機器人智慧的「ChatGPT 時刻」，但也提醒，真正的軟體突破在樂觀情境下仍可能需要兩到三年，最遲則可能要五到十年。

這種落差如今定義了 Unitree：投資人正在為一個技術尚未完全實現的機器人未來定價。