關於今年美國國債收益率飆升的各種解釋已流傳數月,但據一位資深經濟學家表示,上週殘酷的股市拋售推翻了其中一種說法。

近幾週,隨著投資者湧向國債避險,10年期收益率已有所回落。不過在本輪下跌之前,該收益率曾上升超過100個基點(相當於整整一個百分點),突破5%,並一度創下24年來最高水準。由於10年期國債收益率是經濟中從房貸到企業信貸等各類借貸成本的定錨,其波動的影響遠超交易大廳之外。

這輪升勢始於2月底伊朗戰爭爆發之後,油價上漲,市場預期聯準會(Fed)將升息以對抗突然死灰復燃的通膨。

與此同時,超大規模雲端運算業者一直在向債市大量發行新債,以為龐大的資本支出和AI基礎建設熱潮融資,這使美國經濟持續過熱、通膨居高不下。當財政部進入債市,為聯邦政府2兆美元的預算赤字融資——並為40兆美元的美國債務支付利息——這些供給便開始與投資者的資金相互競爭。

華爾街一些人淡化收益率的飆升,認為AI債務的洪流擠壓了美國國債的空間,迫使財政部在標售時向投資者提供更高回報。

位於華盛頓的政策研究機構布魯金斯學會資深研究員Robin Brooks並不認這種解釋。他在週六發表的Substack文章中指出,上週的市場拋售構成了一場「自然實驗」,可以對各種相互競爭的論點加以檢驗。

「光譜的一端是像我這樣的人,認為隨著公共債務失控增長,這反映的是不斷上升的財政風險溢價,」他寫道。「另一端的人則說,是超大規模業者的債務發行推高了收益率,因此財政政策沒有出問題的跡象。」

Brooks表示,企業借貸規模遠不及2000年代初IT泡沫時期,而公共借貸卻處於歷史高點,更有可能是推高收益率的原因。

他指出債市對最新月度就業報告的反應,該報告顯示非農就業人數增幅超過市場共識預期的兩倍以上。

與以往的就業超預期表現相比,2年期收益率的漲幅超過了經濟過熱所能解釋的範圍,這既削弱了美國經濟增長依賴AI的說法,也削弱了AI是收益率上升原因的論點。

Brooks還引用了市場隱含的10年後10年期證券收益率,該指標衡量投資者對長期持有國債所要求的風險溢價,此類風險包括美國債務和赤字的走向。如果AI泡沫是推高長期收益率的原因,那麼這個「10y10y遠期收益率」應會隨著10年期和2年期收益率一起下跌。

「它沒有下跌,這在我看來進一步鞏固了財政風險溢價的論點,」他說。「期中選舉以及隨之而來的AI拋售,為我們提供了一場完美的自然實驗,足以釐清長期收益率的真正成因。收益率上升是因為財政壓力不斷加劇,而不是因為AI。」

該遠期指標為讀者提供了一個持續性的參考指標,隨著新財政數據和AI相關債券發行的出現,可以觀察投資者對美國債務長期走向的定價程度。

關於美國債務的警告近來不斷累積。上個月,財政部對截至9月30日的2026財年的最終統計顯示,聯邦預算赤字擴大至1.99兆美元,比2025財年的1.78兆美元缺口惡化12%。

與此同時,財政收入成長3%至5.4兆美元,落後於支出成長6%至7.4兆美元的幅度。社會安全和聯邦醫療保險是最大的支出項目,而國債利息支出位居第三,超過了國防支出和聯邦醫療補助。

根據財政部數據,2026財年的總利息成本達到1.36兆美元,平均利率為3.53%,是2021年——即聯準會啟動激進緊縮週期以抑制通膨之前——利率的兩倍以上。

淨利息支出成長8%至1.05兆美元,增速超過總支出、財政收入和GDP——這一增速既超過約%的實質GDP增長,也超過約6%的名目GDP增長。

2026財年的淨利息成本相於每天約29億美元,而彼得森基金會估計其佔GDP的3.2%,打破了1991年創下的紀錄。

「更高的利息催生更多債務,更多債務又催生更高的利率和利息。最終,整個體系可能崩潰,」負責任聯邦預算委員會主席Maya MacGuineas在9月表示。

「這就是為什麼華盛頓現在就需要進行財政干預,趁還來得及。總統、財政部和國會領導層必須理解這一問題的嚴重性。沒有輕鬆的解決辦法,我們不能只是許願讓這個問題消失。」

本文最初發表於Fortune.com。