上次債市恐慌時，10年期殖利率觸及5%，需求閘門大開。如今債務又增加了6兆美元；5%能否再次打開需求閘門已無保證。

本週長期公債殖利率大幅飆升，債市對長期通膨前景日益緊張，同時對為膨脹的聯邦赤字融資所需的大量新債發行感到不安。未來多年將需要發行龐大規模的新債，而這些證券必須找到買家。債市的擔憂在於，越來越多的買家需要以更高的殖利率才能被吸引進場——而更高的殖利率意味著現有債券持有人的價格下跌，這些投資人自2020年中期以來已經歷了一場浩劫，當時長達40年的債券多頭市場翻轉為債券空頭市場，長期殖利率開始急劇攀升。由於公債殖利率是整體經濟借貸成本的基準——從30年期房貸利率到公司債殖利率——市場消化新政府債務的水準對公債市場之外的領域也有深遠影響。

30年期公債殖利率本週跳升10個基點至5.16%，盤中一度在週四短暫觸及5.19%。連同5月19日，這是自2007年7月以來的最高殖利率。

聯準會自2024年9月以來已降息175個基點，即使通膨已開始再度加速。在同一期間，30年期公債殖利率卻上升了120個基點。30年期殖利率目前高於有效聯邦資金利率（EFFR）——即聯準會透過政策利率所設定的目標——達153個基點，與降息週期於2024年9月開始前低於EFFR達140個基點形成鮮明對比。

這些降息令債市不安。債券投資人擔憂通膨，因為通膨會侵蝕長期債券很大一部分的購買力。他們也擔憂容許通膨持續的鴿派聯準會，以及大量新債發行的洪流。

從二十年期的視角來看，30年期公債殖利率花了14年從5.2%蜿蜒下降至2020年3月的1.0%——這是40年債券多頭市場的最後一段。隨後僅花了六年就回升至相同水準，標誌著債券空頭市場的來臨。

2020年3月標售中購買的30年期公債市值已下跌超過50%。這就是這些債券持有人所經歷的損失規模，在預期更多痛苦可能即將到來的情況下，他們要求更高的殖利率作為承擔風險的補償。

除了次級市場交易外，本週兩場長期公債標售進一步揭示了當前情勢：週三的20年期公債標售與週四的10年期抗通膨債券（TIPS）標售。

週三標售的20年期公債殖利率為5.163%。在週四的次級市場中，20年期殖利率升至5.20%——為2023年10月債市恐慌以來的最高水準，而當時的恐慌本身已創下2007年以來的最高殖利率。20年期殖利率週五收於5.18%，全週上漲11個基點。

2023年的債市恐慌源自於財政部披露了未來幾季計畫發行的長期債券規模。那波預期中的大量新供給令債券投資人恐慌。在該事件期間，10年期殖利率從2023年5月的3.4%一路飆升至2023年10月23日的5%以上——七個月內移動了160個基點。但5%的水準打開了需求的閘門，數小時內就將殖利率推回至4.83%——一場引人注目的奇觀。此後10年期殖利率再也沒有觸及5%。

目前無法保證10年期殖利率下次觸及5%時，需求會以相同方式湧現，因為國債至今又增加了6兆美元。

在目睹債市的反應後，財政部撤回了長期債券的發行計畫，將重心轉向較短期到期的債券與國庫券。財政部至今在長期債券發行方面仍謹慎行事。10年期殖利率突破5%對財政部而言是一個令人警惕的時刻。

然而，在那段期間政府實際上並不需要以5%的殖利率出售10年期公債。2023年10月23日之前最後一場10年期公債標售於10月11日舉行，350億美元的10年期公債以4.61%的殖利率售出。債市恐慌後的首場標售於11月8日舉行，400億美元的10年期公債以4.519%的殖利率完成標售。

上一次需要5%以上的殖利率才能在標售中售出10年期公債是在2007年6月。當時，財政部每次標售僅需出售80至120億美元的10年期公債，每年只有8次標售。如今每年有12次標售，每次規模都在400至500億美元之間。

週四，10年期公債殖利率升至4.71%——為2025年1月連續三天以來的最高水準，再往前則是2023年10月債市恐慌以來的最高，再往前則是2007年以來的最高。

週四標售的10年期TIPS殖利率為2.438%。TIPS持有人還可獲得與CPI掛鉤的通膨補償，該補償每月隨CPI調整並計入本金。隨著本金隨CPI增長，票面利息——按原始本金加上累積通膨保護的合計金額計算——也隨之增加。2.43%的實質殖利率——即投資人在預期通膨之上，為投入資金十年所要求的補償——接近2008年金融危機以來的最高水準。在2021年的大部分時間裡，10年期實質殖利率為負值，意味著投資人為了政府擔保證券所帶來的感知安全性，接受了購買力的確定損失。

在次級市場中，10年期TIPS殖利率週五收於2.43%，為2023年10月債市恐慌以來的最高水準（當時略高幾個基點），再往前則是2008年以來的最高。

考量到通膨動態、必須消化的龐大新債洪流，以及已經承受的嚴重損失，債市仍維持著令人驚訝的平靜。它已顯現不安的跡象，但尚未發動全面的反叛。殖利率上升也意味著聯邦政府本身的債務償付成本上升；國會預算辦公室預測，淨利息支出將成為聯邦支出中最大的項目之一，這反過來又加劇了推動債券發行的赤字壓力，而這些債券正是債市必須消化的。這正是國會在危機爆發前應開始關注並採取行動的適當時機。然而，從歷史上來看，國會要到危機臨頭時才會認真對待——如同1980年代的情況——而到那時，局面將變得更加難以應對。

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