Warsh週五撼動市場，Bessent的三場「戲法秀」則以失敗收場

美國政府本週透過10場標售共出售7,970億美元公債——規模相當龐大。其中，5,620億美元為期限4週至26週的國庫券，分6場標售進行，大部分用於替換到期的國庫券；其餘2,350億美元為中期公債，分4場標售。如此龐大的每週發行規模，直接源於聯邦預算赤字——財政部必須持續將到期債務展期並募集新資金，這正是推動下文所述「每3至5個月發行1兆美元」步調的動力。

財政部標售並不安排在週五，因此本週所有標售均在週一至週四完成。但週五才是戲劇性的一刻——聯準會主席Warsh拒絕再餵市場安撫人心的「心靈雞湯」。各年期公債殖利率因此上揚，其中1年至5年期升幅最大，大漲11至14個基點。

3年期公債殖利率週五大漲11個基點至4.41%，為2025年1月數日以來的最高水準，再往前則是2024年以來最高。該期限區段的債券買賣雙方正在反映多次升息的情境。3年期殖利率目前已高出聯準會以政策利率設定的有效聯邦資金利率（EFFR）78個基點。

根據財政部計算，2年期公債殖利率大漲14個基點至4.34%，為7月23日以來最高，除該單日外，更是2025年2月以來最高。然而在週二的標售中，政府才以4.20%的殖利率售出780億美元2年期公債，比週五收盤殖利率低14個基點。

本週2,350億美元的中期公債銷售包括固定票息的常規2年期公債，以及2年期浮動利率公債（FRN）。2年期FRN以0.055%的「利差」標售。持有人的利率每週重設一次，以最近一次13週國庫券標售殖利率為基準，加上0.055%的利差（折價邊際）。

次級市場方面，5年期公債殖利率週五收於4.48%，較週三標售790億美元5年期公債的殖利率高出約9個基點。7年期公債殖利率週五收於4.59%，較週四標售500億美元7年期公債的殖利率高出約8個基點。

Bessent的三場戲法秀以失敗收場

Bessent的職責是不計代價地以每3至5個月1兆美元的速度出售公債，為龐大赤字融資——而且必須以盡可能低的殖利率出售。

30年期公債殖利率在7月飆升。於是出現了戲法一號：7月底由美日聯手干預日圓，並於8月3日獲得證實。殖利率下滑了幾天後再度回升。

接著在8月13日，30年期公債以5.216%的殖利率標售，創2001年以來最高標售殖利率，且次級市場的30年期殖利率持續攀升。這讓Bessent緊張了。於是8月19日出現戲法二號：宣布將10年期至30年期公債的回購規模加倍。殖利率只跌了一天，隨後再度回升。

接著是戲法三號：8月24日CNBC流出報導，稱他將「動用」財政部一般帳戶（TGA）來支應回購。然而，那是美國的支票帳戶——美國唯一的支票帳戶，用於支付一切開銷，包括償付到期公債，除此之外他還能動用什麼？但媒體照樣炒作，效果維持了一天。

Bessent因這些操作被指控將債市政治化——試圖在期中選舉前壓低殖利率與房貸利率——其中包括他的前老闆Druckenmiller在《華爾街日報》社論中的批評：「只要債務管理看起來是在配合政治日程，就是在揮霍花了兩個世紀才累積起來的資產：公債市場的信譽。這項資產的價值並不容易找回。」

市場對這些戲法無動於衷，30年期公債殖利率週五升至5.22%，重回5.20%以上的區間，創2007年以來最高次級市場殖利率。

殖利率上升時債券價格下跌，過去六年的債券空頭市場對30年期公債持有人而言是一場血洗——尤其是2020年發行的債券，發行時間正值2020年8月結束的40年債券多頭市場的最後高潮。這些30年期公債在次級市場的價值已腰斬過半。債券空頭市場剛剛度過六週年。

未來30年可能出錯的事情很多。通膨可能失控。聯邦政府的財政狀況可能進一步惡化，留下快速膨脹、可能達到危機水準的債務大山。在國會不願增稅和削減支出的情況下，債務最終只有透過較高通膨（3%至5%區間，而非2%）與較高名目經濟成長的組合才能維持可控。在這種情境下，聯準會將讓經濟「過熱運行」，及早降息、延後升息——作者指出，這正是聯準會一直在做的事。

債券買方為了補償這些風險，一直要求更高的殖利率。然而，這些買方目前仍預期聯準會在未來30年將平均通膨降至約2.25%——這是根據30年期公債殖利率5.22%與30年期抗通膨公債（TIPS）殖利率2.97%之間的差距得出的（TIPS持有人的本金依CPI獲得通膨調整）。2.25個百分點的差距反映了債市預期的債券存續期間平均通膨率。

許多觀察家與潛在債券買方認為，未來30年通膨平均值達到2.25%的機率非常低；在30年期殖利率顯著走高以補償預期通膨之前，他們不會買進30年期公債。部分賣方持相同觀點並正在賣出。另一些人則持不同意見並在買進——這正是市場的形成機制。

但發行量增加將需要把這些觀望者拉進場買進新債，而要讓足夠多的觀望者進場，就意味著更高的殖利率。這是供給膨脹的結果：原本不想買的新買方必須被說服進場，而更高的殖利率正能做到這一點。

10年期公債殖利率週五大漲6個基點至4.73%，處於8月區間的高端。10年期殖利率是美國30年期房貸利率定價通常參考的基準，因此其走勢會傳導至家庭借貸成本——這也是白宮與財政部密切關注它的原因。在8月12日的標售中，政府曾以4.68%的殖利率售出10年期公債，創2007年8月以來最高標售殖利率——這令Bessent感到不安，也是推出戲法二號的另一個原因。殖利率隨後又強勢回升。儘管如此，與量化寬鬆（QE）之前的數十年債券歷史相比，目前殖利率並不算高——那段歷史包括1981年底結束的嚴酷債券空頭市場的最後幾年、持續到2020年8月的40年債券多頭市場，以及當前債券空頭市場的六年。

政府本週在週一至週四出售了5,620億美元國庫券，先於週五由Warsh引發的行情。國庫券殖利率受通膨與供給疑慮的影響小於長期公債；它們主要反映聯準會的政策利率以及對近期政策利率的預期。Warsh在週五震撼了市場：3個月期殖利率上漲6個基點，6個月期上漲8個基點，1年期上漲11個基點。

但本週的標售殖利率均早於週五。830億美元的26週國庫券在週一標售，「最高殖利率」為3.79%，「投資收益率」為3.918%。之後週五行情爆發：根據財政部計算，次級市場殖利率上漲8個基點至4.02%。

隨著聯準會不再餵食關於未來政策利率的前瞻指引，債市如今大體上只能自行判斷。7月初，債市開始反映7月FOMC會議升息的預期，6個月期殖利率因此飆升。但當時並無支持升息的多數（12位FOMC成員中僅3位強烈主張升息並投下異議票），因此該波漲幅在會後未升息的情況下回落。週五又出現一波飆升，源於Warsh在Jackson Hole「不餵指引」的演說——儘管缺乏具體前瞻指引，市場仍普遍解讀為「鷹派」。在聯準會不再提供明確指引的情況下，未來的FOMC會議與經濟數據發布，成為短期殖利率走向的其餘參考依據。

6個月期殖利率目前高出EFFR（3.63%）39個基點，顯示市場認為在其涵蓋期間內至少升息一次的機率非常高。

來源：Wolf Street