儘管借貸成本以令市場投資人不安的速度攀升，美國經濟仍在持續擴張。美國公債殖利率週五再度上揚，10年期殖利率在盤中一度觸及5.230%，創2007年6月以來最高水準。30年期殖利率升破5.51%，重回2004年以來未見的水準；短期債券也同步走高，2年期殖利率逼近4.90%。

殖利率處於這樣的水準，通常會引發對需求轉弱的擔憂。但這次不同，當前的殖利率上漲伴隨著更強勁的消費、穩健的企業活動、扎實的製造業表現以及大規模的人工智慧投資。

華爾街的辯論焦點已轉向殖利率為何升得這麼快。通膨是可能的解釋之一，更強的經濟產出是另一個。隨著聯邦赤字擴大，華盛頓不斷增加的借貸需求也受到高度關注。投資人之所以不安，是因為每一種解釋都指向利率將維持在高檔——也就是交易員所說的「更高更久」。其中利害關係遠超交易部門：公債殖利率是整體經濟借貸成本的參考基準，從房貸利率公司債皆然，因此其走向影響著家庭與企業的財務規劃。

股市目前仍抵擋住這股壓力。標普500指數在9月維持在歷史高點附近，成長型股票的表現也優於許多景氣循環類股。這種韌性出現在市場進入一個歷史上往往創造全年最強股票報酬的季度之際，儘管偏高的估值與逼近的美國期中選舉季又增添了一層風險。

最新企業數據讓成長話題重回債市辯論

週三公布的經濟數據為成長陣營注入了新的動能。標普全球（S&P Global，NYSE: SPGI）一項備受關注的企業調查顯示，美國企業表現大幅改善。其製造業指標錄得2022年以來最大單月增幅，服務業活動加速得更為明顯，達到2021年以來的最強水準，新訂單是推升成長的主要動力。

這份報告通常受到的關注不如主要的通膨或就業數據。但這次，交易員注意到了。在投資人衡量經濟究竟是在加速還是降溫之際，債券拋售加劇。

Yardeni Research首席投資策略師Ed Yardeni表示：「債券殖利率急升的主要原因，是美國經濟正在蓬勃發展。」

這種觀點也影響了股市內部的交易格局。如果利率上升是因為企業和家庭創造了更多需求，而不是因為通膨再度失控，那麼一些投資人認為大型科技公司的處境優於對經濟敏感的板塊。

AI支出也是這項盤算的一部分。數百億美元正流入晶片、運算基礎設施、資料中心及其他AI相關計畫。即使政府借貸成本上升，這些投資仍讓成長型股票保持市場關注。

消費者持續消費，聯準會官員關注更強的需求

家庭消費是解釋經濟為何避免明顯放緩的最顯著因素之一。第二季實質消費者支出折合年率成長3.4%，儘管這項指標年初表現較為疲弱。預估顯示，消費在第三季將持續成長。根據亞特蘭大聯準銀行的GDPNow模型——一項對美國經濟產出的即時估算——消費者支出成長正接近4%。

費城聯準銀行總裁Anna Paulson近日指出，儘管面臨關稅壓力和油價上漲，經濟狀況仍保持強勁。她將消費者需求、穩健的就業以及新一輪大規模AI投資視為當前環境的主要特徵，並補充說，價上漲應會為家庭消費提供額外推力。

克里夫蘭聯準銀行總裁Beth Hammack在週五於克里夫蘭舉行的座談會上表達了類似觀點。她表示，雖然有多重因素影響公債殖利率，但更強勁的經濟表現確實位列其中。

Hammack表示：「我認為成長數據相當扎實。如果你看各上市公司的營收與獲利表現，持續優於預期，而且有韌性的跡象，我認為市場正在開始反映這一點。」

據Hammack所述，勞動市場仍接近她對最高就業的定義。她還指出，市場正反映出交易員對聯準會進一步升息的預期日益升高。不過，她也形容聯邦政府的財政政策是不可持續的。

消費者屢屢出乎政策制定者意料，並未如預期般大幅縮減支出。Hammack說：「多年來我們一直預期消費者會收手，但他們真的沒有。他們持續消費，而這一直在支撐經濟。」

赤字疑慮並未消失。Wilmington Trust資深債券投資組合經理Wil Stith相較於近期的經濟成長數據，更重視華盛頓的政治因素。雖然承認經濟成長確實對公債殖利率構成上行壓力，但他更深的憂慮在於政府這一方：他將殖利率上升歸因於過度的政府支出和預算赤字。

隨著即將公布的通膨與成長數據陸續出爐，加上聯準會官員持續發表公開談話，這兩股力量——韌性的民間需求或財政壓力——最終哪一方主導殖利率走勢，應該會更加明朗。