未償還國庫券年增1兆美元至7兆美元；可交易證券總額跳增2.5兆美元

美國政府本週出售了6,380億美元國庫券，期限從一個月到一年不等，分佈於七場拍賣。其中大多數用於替換到期的國庫券。三場拍賽各自超過1,000億美元，第四場達到990億美元——為有史以來規模最大的單場拍賣之一。

值得注意的是，本週並未安排國庫票據（2年至10年期）或國庫債券（20年期和30年期）的拍賣。短期發行的集中程度凸顯了財政部持續依賴國庫券來為不斷擴大的聯邦赤字融資，這一模式隨著年度赤字支出持續增長而加速，無論哪個政黨控制白宮或國會。

短期殖利率在FOMC決策後回落

短期國庫殖利率在聯邦公開市場委員會於七月底決定維持利率不變後微幅走低，而當時債券市場已將無論在該次會議還是九月會議上升息的可能性計入價格。

週一拍賣的6個月期國庫券最高殖利率為3.855%，相當於3.986%的投資殖利率。這較FOMC會議前那場拍賣下降了約10個基點，當時6個月期國庫券的投資殖利率為4.08%。

在次級市場中，根據財政部計算，6個月期國庫殖利率截至週五午後尾盤微降約2個基點至3.96%。該殖利率在七月FOMC會議前曾短暫飆升，反映市場對升息的預期，隨後回落。

6個月期殖利率目前高於聯邦資金有效利率（EFFR）3.63%達33個基點，該利率為聯準會透過政策利率所設定的目標。升息預期持續存在，但已轉移至九月FOMC會議，這使得下一輪國庫券拍賣和經濟數據發布——尤其是通膨和勞動市場報告——成為判斷此定價是否維持的關鍵信號。

長期殖利率在聯合匯市干預後下降

長期國庫殖利率在美日聯合干預匯市後下降，期間美國拋售歐元並買入日圓以支撐日幣匯率，日本也同步進行了購買日圓的操作。此次干預導致日圓大幅升值。日本是美國國庫證券最大的外國持有國之一，這也是東京可能拋售美債以籌集干預資金的前景引起債券市場參與者密切關注的原因。

財政部的行動旨在壓制長期國庫殖利率，原因是擔憂日本拋售美國國債——這是獲取美元以購買日圓所必需的——可能進一步推高長期殖利率。財政部長作為全球最重要的債券發行人，其職責是盡可能保持低殖利率以降低政府的利息支出。財政部長Bessent在此方面面臨相當大的挑戰。

10年期國庫殖利率在本週下跌10個基點至4.65%，此前的大規模干預至少暫時緩解了債券市場對日本可能清算國債持倉的擔憂。

然而，通膨隱憂依然存在。較高的殖利率使債券市場能夠容忍較高的通膨，因為較高的殖利率將超額補償債券持有人在證券期限內預期的購買力損失。市場參與者對未來十年的通膨預期不盡相同，這反映在持續的價格發現過程中。

通膨已連續五年以上維持高位。聯準會在2024年和2025年均降息，最後三次降息發生在通膨重新加速之際。此一模式表明，聯準會已選擇允許經濟過熱運行——產生更多名義增長和通膨——作為管理國家龐大國債增長的機制。

在FOMC新聞發布會上，Warsh——被形容為終身通膨鷹派人士——多次努力透過言辭而非具體行動（如升息或宣布加速縮表）來駁斥此理論。FOMC投票委員中的穩固多數仍與讓經濟過熱運行的立場保持一致。此策略是一種合乎邏輯的債務管理工具，因為國會和歷屆政府均未做出實質努力將赤字降至可持續水平。

國庫券未償餘額達到7兆美元

國庫券發行量的激增推動未償還國庫券總額在七月底達到7.0兆美元，較一年前增加1兆美元，此數據來自財政部按月發布的報告。本週的大規模拍賣尚未反映在這些數據中。

與此同時，國庫票據和債券的發行量也大幅增加。截至七月底，可交易國庫證券未償餘額年增2.5兆美元至31.4兆美元。國庫券佔可交易國庫證券總額的比例在近三年來穩定維持在約22%，七月份升至22.2%。可交易債務每年持續增加2.5兆美元，反映出近年來聯邦赤字維持在1.5兆美元以上，其原因包括強制性支出增長以及債務本身淨利息成本上升。

30年期殖利率從二十年高點回落

30年期國庫殖利率在本週下降8個基點至週五的5.19%，從前一週觸及的二十年高點回落。

30年期殖利率對財政部長而言相對不那麼令人擔憂，因為該期限的發行規模相對較小——大約為10年期票據的一半——且缺乏10年期殖利率的基準地位。市場使用10年期國庫殖利率作為其他工具定價的主要參考，包括抵押貸款利率和公司債。10年期殖利率的顯著上升會推高整個私營部門經濟的長期借貸成本。30年期殖利率不具備此功能，且美國曾有多年完全未發行30年期債券。

若10年期殖利率在拍賣中突破5%的門檻，將對財政部長構成重大擔憂。相比之下，30年期殖利率不太可能引發類似的警報。