代幣化基金——以區塊鏈代幣形式代表基金份額的投資工具——已從數位資產市場的邊緣角落，成長為其中擴張最快的領域之一。兩年前，每100美元存放於穩定幣中，僅有2.99美元位於代幣化基金產品中。如今，這一數字達到11.39美元——近四倍的成長反映了鏈上對收益日益增長的需求。

這一轉變發生在總市值約3,000億美元的穩定幣市場背景下，該市場仍由USDT和USDC壓倒性地主導。代幣化現實世界資產——包括國債支持基金和貨幣市場產品的類別——如今佔整個穩定幣宇宙的10%至17%，具體數字取決於統計口徑。

主要發行機構佔據大部分成長

擴張並未平均分布。少數來自重量級發行機構的產品佔據了大部分活動：

• Circle作為USDC的發行機構，其USYC產品累積了約25億至30億美元的價值。
• BlackRock的BUIDL基金——這家全球最大資產管理公司推出的代幣化產品，在Ethereum上首次亮相時曾引起廣泛關注——目前規模約為22億至27億美元。
• Ondo，一個專注於代幣化現實世界資產的協議，其USDY已建立起約21億至23億美元的市場地位。

代幣化國債與貨幣市場基金總值目前介於150億至330億美元之間，這一寬泛的區反映了追蹤分布於多條鏈上、以不同結構封裝的資產的難度。在成長高峰期，部分產品曾錄得每月8%至10%甚至更高的增幅。

其經濟吸引力是結構性的。諸如USDT和USDC等傳統穩定幣發揮著數位美元的功能——適用於支付和結算，但不向持有人支付任何收益。發行機構透過支持這些代幣的儲備資產賺取收益，並將利潤留給自己。代幣化基金扭轉了這一模式，將短期國債收益率傳遞給持有人，把閒置的鏈上資本轉化為能產生回報的資產。

監管：既是順風也是天花板

新興的監管環境對代幣化基金而言相對有利，至少與穩定幣相比是如此。預計將於2025年成形的美國穩定幣立法《GENIUS法案》，將明確限制支付型穩定幣的收益支付，同時將代幣化基金定位為可接受的儲備資產。

JPMorgan分析師估計，代幣化基金目前約佔整個穩定幣生態系統的5%。他們的評估認為，若無重大的法律調整——特別是在可轉讓性和跨平台互通性方面——代幣化基金不太可能佔據穩定幣總市場超過10%至15%的份額。

可轉讓性問題是真實存在的。大多數代幣化基金份額無法像穩定幣那樣自由流動。它們受到KYC要求、贖回窗口和合規層的限制，使其流動性低於普通的USDT轉帳。

代幣化基金作為抵押品基礎設施

除了產生收益之外，代幣化基金正以基礎設施的形式獲得第二生命。多個協議已將代幣化國債產品用作抵押品或支持其他穩定幣的儲備資產——這一角色與國庫券和貨幣市場工具在傳統融資市場所長期扮演的角色相似。例如，Ethena的產品已將代幣化資產納入其儲備結構之中。

對機構參與者而言，這正是讓區塊鏈基礎設施引人注目的可組合性。BlackRock推出BUIDL並非為了新奇，JPMorgan開始分析代幣化基金市占率也非無的放矢。這些公司看到傳統金融產品的鏈上結算成為標準的未來，並正在相應布局。

後續值得關注的方向

《GENIUS法案》的最終形式將至關重要。如果它在限制支付型穩定幣收益的同時，為代幣化基金建立明確的合規路徑，分析顯示資金向該領域的輪動可能加速。

利率是另一個關鍵變數。代幣化國債基金之所以具有吸引力，正是因為短期利率一直處於高位。如果聯準會大舉降息，推動這一轉變的收益率優勢將會縮小，相較於持有普通穩定幣的簡便性，代幣化基金的摩擦成本將更難以被合理化。