DWF Labs 11 月 9 日發布的報告指出，代幣價值累積機制成效各異的原因，在於收入如何傳導至代幣，而非底層協議本身必然不獲利。根據這家做市商兼投資機構的調查，在 15 個具有已啟動或已宣布價值累積機制的代幣中，有 13 個今年表現超越比特幣。報告特別點名 SYRUP 與 LDO，指出其協議縮減了回購規模，或使回購附帶條件。

收入在到達代幣之前必須通過四個檢查點：規則實際採用的收入數字、將收入轉化為預算的規則、該預算是否確實被動用，以及購得的代幣最終去向。Maple 與 Lido 分別在流程中的不同環節遇到問題。同一框架也可作為評估任何回購公告的檢核清單：規則採用哪項收入數字、由此產生的預算是否確實被花費，以及購得的代幣最終流向何處。

Maple 業務成長，SYRUP 卻近乎腰斬

在去中心化金融借貸市場整體萎縮的一年裡，Maple 的借貸業務持續擴張。10 月號 Maple Memo 顯示，其管理資產達 48 億美元，未償貸款為 16.7 億美元，年增 12%。Maple 表示，整體 DeFi 借貸市場下滑了 29%。其財務頁面顯示，過去 12 個月的協議收入為 2,137 萬美元，而 DWF Labs 估計 SYRUP 年初至今下跌約 45%。

今年大部分時間裡，這些收入鮮少傳導至代幣。根據 MIP-019（一項 Maple 改進提案），Syrup 戰略基金可獲得每月收入的 25%。董事長 Joe Flanagan 在 7 月的一篇貼文中解釋，該撥款同時涵蓋回購與儲備，並未設定固定的每月購買時程。該基金於 2025 年購買了 800 萬枚 SYRUP。此後，Maple 的 SYRUP 透明度頁面顯示，2025 年 11 月至 2026 年 6 月期間沒有任何購買紀錄。Flanagan 將這段暫停歸因於為長期下行做好儲備的決定。

Maple 隨後推出 MIP-021，以固定公式取代酌情撥款。該公式規定：月收入低於 150 萬美元時，10% 用於回購；介於 150 萬至 200 萬美元之間時為 20%；高於 200 萬美元時為 30%。DWF 指出，這項變動最初將導向 SYRUP 的比例從 25% 降至 10%。不過，與先前的撥款不同，新規定的金額必須動用。因此 7 月、8 月與 9 月均出現了購買紀錄。

收入成長 7%，回購金額翻倍

透明度儀表板記錄了 8 月支出 147,098 美元購買 676,294 枚 SYRUP，9 月支出 314,116 美元購買 1,371,166 枚 SYRUP，支出金額成長 113.5%。Maple 的 10 月備忘錄將這一跳升歸因於 9 月收入突破 150 萬美元門檻。由於 MIP-021 的費率適用於整個月份，跨越該門檻使 9 月每一美元收入（包括第一美元）被提取的比例都翻了一倍。

從購買金額反推，可估算出 8 月收入約為 147 萬美元，9 月約為 157 萬美元，增幅接近 7%。若 7 月的 136,768 美元購買同樣適用 10% 費率，則 7 月收入約為 137 萬美元，單季收入約為 441 萬美元，與 DWF 引述的略高於 440 萬美元的季度總額相符。

同樣的邏輯反向運算也同樣劇烈。若 9 月收入再低約 75,000 美元、維持在門檻以下，該公式將無法支應 Maple 實際購買金額的一半。DWF 認為 Maple 的收入正好處於門檻邊緣，預期回購金額將逐月在不同級距間波動。

2,137 萬美元這個數字已是計算中較狹義的收入口徑。同一財務頁面列期間總收入為 1 億 2,242 萬美元。若讀者以總收入的標題數字來估算 SYRUP 的回購規模，將使基準被高估近六倍。Coindoo 在使用者支付的 59 億美元費用究竟誰獲益的報導中，曾探討過類似的差異。

這項承諾也有時間限制。MIP-021 於 7 月 13 日至 17 日交付 SYRUP 持有者投票，適用期為六個月。購買於每月月底收入確定後執行。

Lido 賺進數百萬，NEST 卻未購買任何 LDO

Lido 的核心業務同樣持續產生收入。該 DAO 的2026 年上半年報告顯示，1 月至 6 月的淨質押收入為 1,571 萬美元，質押部門錄得 670 萬美元的正向業績。儘管如此，DWF 仍將 LDO 列入今年的下跌名單，並形容 Lido 的兩項回購計畫皆進展緩慢且附帶條件。

回購只是解釋的一部分。根據同一份報告，上半年 Lido 在質押 ETH 市場的份額從 23.93% 降至 21.18%，因為新資金流向了託管機構、交易所與機構質押服務商。當業務失去市占時，代幣可能下跌，而回購設計本身無法抵銷這股壓力。

NEST（Network Economic Support Tokenomics 的縮寫）於 8 月中旬上線。它每天將 DAO 的質押收入與每年 4,000 萬美元（約每天 109,000 美元）的基準比較，並將差額的一半累加至滾動餘額；收入不足時，則從餘額中扣減缺口的一半。根據 Lido 的上線說明與 LIP-36 規範（一項 Lido 改進提案），只有在餘額高於零時，NEST 才會購買 LDO。購買受到每日 50,000 美元的上限，以及每年 1,000 萬美元滾動上限的約束。

Lido 的收入低於該基準。上半年質押收入折算約為每天 87,000 美元。以此速度計算，滾動餘額每天將減少約 11,000 美元，必須先補回累積的缺口，NEST 才能進行首次購買。

Lido 自身的評估相當直接。其報告估計，在當前的質押量與市占率下，只有 ETH 接近 2,730 美元時，收入才能達到每日基準。報告明「短期內不預期進行回購」。DWF 則指出，NEST 至今尚未執行過任何一次回購。

這些上限是天花板而非目標。若每天觸及 50,000 美元的每日上限，1,000 萬美元的年度額度將在 200 天內耗盡。Lido 以 2024 與 2025 年收入進行的回測顯示，兩年購買總額為 709 萬美元，約為年度上限的三分之一。

NEST 以「僅入庫藏」模式上線，所有購得的 LDO 都送往 DAO 金庫。第二種模式會將每次撥款在 LDO 與 wstETH（包裝質押 ETH）之間分配，並將兩者存入 Curve 池作為 DAO 持有的流動性，但切換模式需要再次鏈上投票。

Lido 表示，嚴格的設計是為了避免在 DAO 沒有真正盈餘時，回購消耗金庫資金。上半年數據正說明了這一風險：一次性項目前 160 萬美元的營運盈餘，在計入與 Kelp DAO 事件相關的成本後，轉為 450 萬美元的虧損。若採用 Maple 式的百分比機制，DAO 將在虧損的半年期間持續動用金庫資金購買 LDO。

Lido 的 LDO 購買改由委員會執行

LDO 的購買透過另一條途徑持續進行。4 月 13 日，DAO 批准了一項由委員會執行的累積計畫，授權動用金庫最多 10,000 枚 stETH（質押 ETH）購買 LDO，分批執行。上半年報告指出，前兩批以 1,591 枚 stETH 換得約 1,003 萬枚 LDO，平均價格接近 0.30 美元。

一份9 月 25 日的執行報告涵蓋了第三批交易：8 月 31 日至 9 月 23 日期間，以 680 枚 stETH 換得 4,583,559 枚 LDO，費用前的成交量加權價格為 0.37 美元，總額約 170 萬美元。一筆鏈上轉帳確認這批 LDO 已回到 DAO 金庫。該批之後，授權額度尚餘 7,000 枚 stETH 可供使用。

這樣的安排逆轉了原本的設計辯論。被 Lido 否決作為 NEST 模式的酌情、人為執行路徑，正是目前實際在購買 LDO 的機制，而自動化系統則還在等待其帳面餘額恢復。

Hyperliquid 將費用直接送銷毀

Hyperliquid 同時移除了門檻與人為決策。其費用文件將交易費用分配給 HLP（交易所的社群流動性金庫）、援助基金（Assistance Fund）與市場部署者，現貨與 HIP-3 部署者可保留其市場產生費用的一半。援助基金會將其份額自動轉換為 HYPE，作為鏈上執行的一部分。其所持有的 HYPE 隨即被銷毀，同時從流通量與總供給中移除。

DWF 估計，Hyperliquid 將 95% 至 99% 的收入導入這種程序化購買。報告將 HYPE 的漲幅與同期比特幣約 8.5% 的跌幅對照，並指出 1 月至 8 月下旬期間創紀錄的 6 億 3,800 萬美元回購支出中，Hyperliquid 與 Pump.fun 合計占了近 90%。

DWF 也對自身的結論提出明顯的反駁：部分表現可能反映資金湧入少數具回購機制大型代幣的擁擠交易，而非市場對代幣估值方式的持久轉變。報告主張這一轉變是結構性的，但並未量化兩種解釋各占多少比重。

回購的代幣未必離開市場

Flanagan 曾寫道，進入 Maple 金庫的 SYRUP 會退出流通。儀表板顯示，Maple 在其 11.4 億枚流通量之外，持有 1 億 2,614 萬枚 SYRUP。不過，MIP-021 將回購的 SYRUP 置於戰略基金之內，其列明的用途包括做市、DEX 流動性部位，以及併購等戰略交易。這些代幣只是依分類計為退出流通，基金仍可將其重新投入市場。

Lido 對庫藏 LDO 的計算方式相同。其上半年報告將委員會前兩批購得的 1,000 萬枚 LDO 視為約總供給 1% 的流通量減少。在 NEST 的設計中，Lido 明確否決了銷毀機制，稱其為「一次性訊號，而非持久機制」，所有 NEST 購買的代幣均歸 DAO 所有。

Hyperliquid 的銷毀是三者中唯一永久減少總供給的機制。但它也放棄了 Maple 與 Lido 保留的選項：被銷毀的 HYPE 永遠無法用於資助貢獻者、流動性激勵或未來的收購。

在每一種模式中，資金流向的都是賣出的人。保留代幣的持有者得不到任何支付；他們只能透過新增需求或更小的流通盤間接受益。DWF 在此與股票作了區隔：股息被削減的股東仍對公司的利潤與資產擁有請求權，而回購停止後的代幣持有者，則與協議不再有任何經濟上的連結。新增發行也可能跑贏購買，正如 Coindoo 在Aave 與 J 的回購追不上新增供給的報導中所發現的。

各項回購留下的公開痕跡

**Maple：**SYRUP 透明度頁面的每個月度記錄均列出支出金額、購買代幣數與平均價格：8 月為每枚 SYRUP 0.2175 美元，9 月為 0.2291 美元。

**Lido NEST：**NEST 透過 CoW Swap 完成訂單，並將 LDO 送往 DAO 的 Aragon Agent 合約。因此任何購買都應以 LDO 流入該地址的形式出現。

**Lido 委員會：**在每批 1,000 枚 stETH 交易之前，價格上限會公布於 Lido 的研究論壇，而釋出資金的 Easy Track 動議可因代幣持有者的反對而中止。

**Hyperliquid：**援助基金使用系統地址 0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe。該地址持有的 HYPE 視為已銷毀，其餘額即為累計銷毀總量。

收入正在傳導至代幣的訊號

截至 11 月 9 日，Maple 的 10 月購買尚未出現在其儀表板上。其相對於 10 月收入的規模，將顯示當月適用哪一級費率，以及 DWF 預期的逐月波動是否已經開始。MIP-021 的六個月有效期，也意味著 SYRUP 持有者將在年初之際面臨續期、修訂或到期的決定。

對 Lido 而言，關鍵訊號是 NEST 的首次購買。ETH 接近 2,730 美元是 Lido 估計收入達到基準的水平，但跨越該水平只是開始償還累積缺口；餘額回到零以上後，購買才會啟動。在此之前，委員會尚有 7,000 枚 stETH 的授權額度可供動用。

Hyperliquid 則沒有需要關注的門檻。其變數是費用規模，因為介於一筆交易費用與一枚被銷毀的 HYPE 之間的，只剩 HLP 與市場部署者保留的份額。