根據約翰霍普金斯大學經濟學家 Steve Hanke 的說法，債市是目前唯一一個正確為風險定價的主要資產類別——而它反映出的前景並不好。

在接受 Fortune 訪問時，Hanke 表示，川普總統無意間為美國公債調製了他所稱的「致命雞尾酒」。結果是，美債遭到拋售，殖利率已經突破財政部長 Scott Bessent 一直試圖捍衛的非正式門檻。

「這是一杯致命雞尾酒，」Hanke 說。

債券衛士回來了

這位經濟學家說，「債券衛士已經從冬眠中醒來」——這是指多年來讓各屆政府頭痛的投資人，他們大規模賣出政府債務，以懲罰他們認為魯莽的財政或貨幣政策，並最終把殖利率推高，直到政策制定者改弦更張。其運作機制很直接：債券價格與殖利率呈反向變動，因此大量拋售公債會直接推高殖利率。

如今擔任 Yardeni Research 總裁的經濟學家 Ed Yardeni 在 1983 年的一篇論文中創造了這個詞，他寫道，如果財政與貨幣當局不會管理經濟，「債券投資人就會。」十年後，比爾·柯林頓的首席政治顧問 James Carville 讓這個概念廣為人知，他說自己希望來生變成債券市場：「你可以威嚇每一個人。」這句話概括了當年債市壓力籠罩柯林頓白宮財政決策的時代。

Hanke 預期拋售還會繼續。他說，10 年期美債殖利率可能再上升 50 個基點，而且他將在「相當長一段時間內」對債券持「非常看空」立場。

雞尾酒的三種成分

Hanke——約翰霍普金斯大學應用經濟學教授、金融穩定中心特別顧問、Fortune 資深特約專欄作家，並曾任雷根總統經濟顧問委員會成員——把這波拋售歸因於三種不同力量，並依重要性排序。

他說，第一且最重要的是貨幣面向。「第一件事永遠是貨幣。」

Hanke 指向 Divisia M4——他認為最廣泛、也最可靠的貨幣供給衡量指標。這項指標由金融穩定中心編製，並由貨幣經濟學家 William Barnett 追蹤。與 M2 這類簡單加總指標不同，Divisia 指數會依各種貨幣工具實際提供的交易服務功能加權。Divisia M4 目前年增 6.7%，高於他所說約 6% 的「黃金成長率」；他認為這樣的速度才與聯準會 2% 的通膨目標相符。

這種加速，延續了 Hanke 所稱的「浴缸」動態——他過去在 Fortune 訪談中解釋過這一框架，將貨幣供給比作水流入已經裝滿的浴缸。他說，疫情期間形成的大量流動性泡沫已大致從金融體系中退去，如今浴缸又正在重新注水。

「要讓通膨回到 2% 會是很久以後的事，」他談到聯準會的通膨目標時說。Hanke 認為，推動債券殖利率上升的是通膨預期——不只是實際通膨——而這些預期正受到更快的貨幣成長所推動。

「通膨精靈已經被放出瓶子，而且不會再回去，」他說。

穿越 Bessent 的紅線

華爾街策略師表示，這道裂口正在直接衝擊財政部長，而最具體的證據出現在 7 月 31 日，也就是 30 年期殖利率觸及 5.27% 的同一天。美國與日本聯手展開協調性的買日圓行動，這是自 1998 年以來兩國首次進行共同匯市干預。當時的明確顧慮是，日圓走弱會迫使東京出售其持有的 1.114 兆美元美國公債的一部分，以捍衛本國貨幣——而這種拋售會讓殖利率進一步攀升。Bessent 在大衛營內閣會議上的筆記本上，清楚寫著「Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil.」

Bloomberg 在 8 月初的報導則另外描述，Bessent 傳遞出他希望避免債券殖利率進一步飆升的訊號，而他關注的核心是 10 年期，因為它會影響房貸利率與其他消費性借貸成本。Reuters 也將當前殖利率曲線的變動描述為暴露了「川普與 Bessent 的利率困境」，指出 Bessent 希望的殖利率水位與市場推升的水位之間存在落差。

Hanke 認為，這種動態現在已經完全發生，而且殖利率已經穿越了 Bessent 非正式捍衛的門檻。

Bessent 曾表示，他希望 10 年期殖利率維持在「3 handle」——也就是低於 4%——而多篇報導指出，市場普遍認為 10 年期約 4.5%、30 年期約 5% 是他的實際紅線。

Hanke 稱這是財政部長的「紅線」，並補充這也是一種共識看法。「這是在讀茶葉占卜，」他說，並稱這是「一條普遍理解的紅線，不是 Hanke 獨有的。」

他提到自己幾天前製作的一張 10 年期殖利率圖表，認為它完整呈現了債市長期牛市結束的全貌，顯示「甚至在新川普政府上台之前，市場就已經承受壓力。」他說，2021 年 6 月的突然上升，與通膨升至 9.1% 及債券衛士從洞穴中走出相吻合。

股市在「夢遊」，油價被低估

Hanke 的更廣泛觀點是，債市是目前金融系統中唯一還在有紀律地定價風險的部分。

「股市還在夢遊，」他說，這是由「股市狂熱」與「AI 熱潮」所驅動。

他認為，大宗商品市場同樣錯估了風險。依他的看法，原油庫存正接近谷底，這將使油價在未來一兩個月內「強勢反彈」，儘管汽油與柴油等成品油已經反映出供應吃緊。他把煉油產能縮減歸因於烏克蘭攻擊使俄羅斯煉油廠停擺，以及中東煉油能力受到干擾。

至於股市泡沫是否會消退，Hanke 的措辭相當保留：「幾乎不可能」預測泡沫何時破裂，他說，「只有一個例外」——如果央行明顯開始收緊貨幣政策，而貨幣供給放緩，破裂機率就會大幅上升。他認為，長天期利率上升也能發揮類似作用，即使沒有聯準會正式進入升息循環，也能逐步替股市「放氣」。

沒有「安靜違約」——美元也不會消失

Hanke 強烈反駁美國會出現「安靜違約」的說法，認為這種說法荒謬。美國從未違約，而且在他看來，只要美國仍掌握國際貨幣地位，就永遠不會違約——這種情況使得委內瑞拉、阿根廷或非洲某些主權體系式的違約根本不可能發生。

他仍然，如他所說，「站在美元之王這邊」，認為儘管外界對儲備貨幣地位被侵蝕的敘事愈來愈多，美元短期內也不會走向衰退。

Hanke 承認關稅威脅與制裁政策正在侵蝕美元地位，但他認為其他力量正在發揮相反作用：過去三年，美元在全球交易中的使用其實是增加的。他說，歐元在這段期間失去了一些份額，而人民幣以百分比來看有所提升——但基礎太小，因此這種增幅「幾乎只是註腳」。在他的解讀中，人民幣的成長主要是從歐元而不是美元那裡奪走份額。

他把「去美元化」視為不具持久性的趨勢，指出過去 120 年中，主導性的國際貨幣只有 14 種，而且挑戰當權貨幣在歷史上相當罕見。他認為，近代最接近的前例是英鎊因英國失去殖民地而讓位給美元。他也承認，拿這個個案來說明可能有近期偏誤，但他仍堅持更廣泛的歷史模式支持延續而非顛覆。

重新定價將擴散

Hanke 的結論是，債市正在發生的重新定價，最終會擴散到其他資產。

「當其他人都停止夢遊，開始正確定價，一切就會出現調整，」他說——他預期最先反映在股市，因為「股市泡沫」開始消退。至於這會是一個急劇破裂，還是較緩慢的消退，他說無法有把握地判斷。

但他最關注的訊號很簡單：如果 30 年期及其他長天期利率持續上升，單靠這一點就足以讓股市放氣，而不需要聯準會動手。Hanke 所倚賴的兩項指標都是公開資料——金融穩定中心每月公布 Divisia 系列數據，而美債殖利率則在公開市場中持續定價——因此他所描述的水位其實很容易追蹤。

「債券衛士總是走在曲線前面，」Hanke 說，「我認為這次也是如此。」

本報導中，Fortune 記者使用生成式 AI 作為研究工具。編輯在發表前已核實資訊正確性。

本故事原刊於 Fortune.com。