SpaceX第三季財報最大的消息，並非這家火箭與AI公司遠超分析師已經調高預期的出色業績，而是Elon Musk透露SpaceX與Tesla正在考慮合併。在10月20日晚間舉行的財報電話會議上，Musk宣布旗下兩家公司已各自成立由獨立董事組成的「特別委員會」，以探索合併事宜。當控股股東同時坐上談判桌兩側時，特別委員會是標準的公司治理機制，由獨立於他之外的董事負責審查交易條款。這項聲明證實了華爾街長期以來認為交易極有可能達成的觀點——鑑於Musk實際上控制著兩家公司並且支持這個構想，雖然作為「利益衝突方」他不能加入委員會，這樁結合如今看來幾乎勢在必行。目前，委員會的審議是關注焦點：任何合併的價格、結構與時間表仍未解決。

SpaceX與Tesla合併的前景獲得覆蓋兩家公司的研究團隊一致好評。在多數情況下，當收購方即將支付相當於天價的本益比時，其股價會下跌。這次卻不然。投資人對兩家企業均報以掌聲：Musk聲明發布後隔日Tesla上漲3.4%，SpaceX大漲7.8%，市值增加1,550億美元。

乍看之下，兩家公司原本就緊密的關係以及眾多業務重疊，似乎顯示合併有其道理。SpaceX採購Tesla的Megapack電池與Cybertruck；Tesla曾投資xAI 20億美元，而xAI已於2月被SpaceX收購；兩家公司也共同持有備受矚目的晶片計畫Terafab。更不用說，這項交易將實現Musk長久以來的願景：經營一個堪稱「AI科技版波克夏海瑟威」的巨型企業。這位奇才得以自由調和這兩劑創新靈？何樂而不為？

但仔細檢視這項交易所聲稱的好處——尤其是關於其在強化兩家公司財務上所謂優勢的假設——卻指向一場風險極高的賭注，必須創造前所未見的奇蹟才能回饋股東。這是終極的「買下信仰的飛躍、重願景而非數字、永遠不要做空馬斯克」情境，與此同時擺在眼前的卻是令人清醒的數字。以下探討四個關於這樁可能成為資本主義史上最大、且迄今或許最受普遍讚譽的合併案時常見的論點。

SpaceX-Tesla合併對SpaceX股東具增厚效果

論點是：SpaceX的獲利才剛開始加速，加入Tesla來自電動車與電池銷售此一基本盤的獲利，將立即拉高前者的每股盈餘。在併購計算中，當交易能提高收購方每股盈餘時稱為「增厚」，降低時則稱為「稀釋」。技術上來說這是真的：如果兩家公司今天合併，數學上確實如此。問題在於，SpaceX的GAAP每股盈餘增加幅度將微乎其微，而且由於SpaceX的獲利正在成長而Tesla正在下滑，若交易在一兩年後完成，對這家Starlink營運商而言將變得極度稀釋。

檢視SpaceX將支付的代價與其換得的獲利，最顯眼的是這筆交易貴得驚人。一個大問題是：SpaceX相對於Tesla目前股價會提出多高的溢價？正如摩根大通的Rajat Gupta在關於這樁可能合併的報告中指出的，多數科技業收購的溢價在30%至35%之間。假設是30%：Tesla目前市值為1.52兆美元，加上30%溢價，交易成本將達1.98兆美元。SpaceX的估值為2.14兆美元，這幾乎是對等合併。SpaceX需要發行相當於其現有流通股92%的股份才能吃下Tesla，使其股本從131億股暴增至250億股。

SpaceX將把近一半的未來獲利讓給Tesla的股東。那它能換得什麼？沒有人知道機器人與自駕車能帶來什麼，但已知的數字很刺眼：Tesla過去四個季度的GAAP淨利——即依照美國通用會計準則（GAAP）這一標準美國申報框架衡量的獲利——僅32.8億美元。由於SpaceX同期錄得15億美元虧損，按今日數據計算的備考交易在「增厚」意義上成立，即收購Tesla會使合併後的公司略微獲利。但SpaceX只是從微幅為負的每股盈餘變成微小為正而已。

關鍵在於SpaceX為這些獲利與微薄增厚所支付的代價。它將以價值1.98兆美元的股票換取32.8億美元的獲利——相當於每換取1美元的額外獲利要支付600美元。

更糟的是，Tesla的獲利正在暴跌，而SpaceX的獲利正在起飛。第三季，SpaceX錄得44億美元的GAAP淨利，扭轉了前三個季度的虧損，足以將其四季累計虧損降至15億美元。換言之，獲利正朝正確方向大幅發展。透合併，SpaceX對這些快速成長獲利的持股將從100%降至僅約50%多，而Tesla目前的貢獻微乎其微。就增厚論點而言，這對SpaceX股東看來是糟糕的結果。

但整體而言，這對SpaceX仍是筆好交易，對吧？

即使SpaceX從不收購Tesla，其估值與獲利之間的差距如此之大，唯有達成驚人的營收與獲利成長，才能為股東帶來哪怕像樣的回報。今年5月，New Constructs的David Trainer提供了一項數學推算：按目前2.14兆美元的估值，SpaceX必須在2035年前實現約3,000億美元的獲利、營收約1.6兆美元，才能提供具競爭力的回報。這說輕了也是艱鉅任務——這個獲利數字比Alphabet目前的水準多出近四分之一，而營收是後者的三倍以上。

問題在於：收購Tesla只會讓SpaceX要爬的坡更加陡峭，而且由於Tesla幫不上什麼忙，坡度幾乎變成兩倍。

如果SpaceX承擔30%的溢價，合併後的公司將以4.12兆美元的市值起步——即SpaceX目前的2.14兆美元加上為Tesla支付的1.98兆美元。「SpaceX 2.0」將超越Alphabet（4.0兆美元）與微軟（3.9兆美元），成為美國市值第三高的企業，僅次於輝達（5.3兆美元）與蘋果（5.0兆美元）。據Fortune採用Trainer的方法估算，SpaceX屆時需要在2035年前達成5,500億美元獲利與約3兆美元營收。這個5,500億美元的目標是Alphabet目前獲利的兩倍以上。

同樣地，如果Tesla帶來的是本就龐大且快速成長的獲利，任務不會那麼艱難。但情況恰恰相反。這家電動車製造商提供的獲利極為單薄，已從2023年的150億美元、2024年的50億美元，降至比兩年前低三分之一的運行水準。

Tesla能以SpaceX最需要的東西提供協助：為其龐大昂貴的AI冒險提供大量現金流

SpaceX財務最受關注的焦點，是其驚人的現金消耗，主要用於資助其AI雄心，或該公司如今所稱的「超級智慧」。今年前三季，SpaceX從營運中獲得131億美元現金，卻豪擲481億美元資本支出，其中400億美元投入AI計畫——主要是地面資料園區的建設，以及SpaceX視為明日搖錢樹的太空AI資料中心——產生150億美元的負自由現金流。自由現金流是從營運現金扣除資本支出後剩下的緩衝，負數必須以外部資金彌補。此外，財務長Bret Johnsen在財報電話會議上披露，僅第四季就計畫投資350億至400億美元。

SpaceX正尋求額外舉債400億美元以資助這場行動，但連華爾街的支持者也質疑SpaceX未來如何吸引所需鉅額資金，摩根士丹利估計未來三年需要2,300億美元。在以電動車為主的前一個階段，Tesla本可提供協助。直到今年之前，Tesla通常產生大量自由現金流。但如今Musk已將Tesla轉型為機器人與自駕車事業，其處境與SpaceX類似，只是規模較小。

今年4月，Musk宣布Tesla今年將投入高達250億美元資本支出，震驚市場。數字確實快速攀升，Tesla第二季錄得負自由現金流。但第三季意料：資本支出低於預期，使Tesla營運現金超出其製造體系投資11億美元。Musk也再度讓華爾街不安，將全年資本支出目標從250億美元下調至200億美元。

即便如此，該目標意味著今年最後一季仍有70億美元資本支出——這個大數字幾乎肯定會至少追平、甚至超過營運現金。在電話會議上，Tesla財務長Vaibhav Taneja表示，未來數年基礎設施支出將大增，以支持robotaxi車隊擴張、建立Optimus機器人產能，並擴充AI運算能力——在在指向一段漫長的負自由現金流時期。結論是：Tesla已不再產生自由現金流，鑑於其在機器人與robotaxi上的龐大計畫，無法協助填補SpaceX巨大的現金流缺口。

因此，合併SpaceX與Tesla是將兩個都極度渴求現金的玩家綁在一起。若單純外推數字，SpaceX與Tesla合計在第四季的資本支出可能高達驚人的500億美元，而其業務營收遠遠無法覆蓋。納入Tesla只會讓新SpaceX對現金的巨大需求更加迫切。

賣給SpaceX對Tesla股東是筆好交易，對嗎？

這個論點獲得高度認同。Tesla的股票相對於基本面如今顯得嚴重高估。按目前1.52兆美元的市值計算，Tesla的本益比高達633倍——股東每持有1美元的Tesla股票，只換得六分之一美分的獲利。而Tesla核心、可重複的獲利實際上低於帳面數字。第三季，若剔除監理積分銷售——Musk本人表示這一類別終將消失——以及其所持SpaceX股權的未實現收益，獲利會大幅下滑。

那麼，如何解釋獲利不斷下滑、市值卻仍高懸天際的現象？正如以《大賣空》聞名的投資人Steve Eisman在最近一篇報導中解釋的，支撐Tesla股價的是SpaceX可能以全價收購的前景。Trainer表示：「SpaceX的交易是拯救Tesla股東的唯一出路。」

因此，如果SpaceX真的收購Tesla，勝者將是Tesla的股東——而這正是他們所期待的結果。輸家將是SpaceX的股東，他們將以近半家公司換取微薄的獲利與遠大的承諾。檢驗這套算術的里程碑已經排上日程：第四季支出是否落在揭露的區間內——SpaceX為350億至400億美元、Tesla隱含約70億美元——以及委員會就價格與結構作出何種結論。

本文最初發表於 Fortune.com。