Petra Tschudin是瑞士國家銀行(SNB)理事會成員,她認為大型穩定幣是貨幣政策的負擔。在她的評估中,缺乏與兩層金融體系連結的穩定幣會使貨幣傳導更加困難,並增加央行的負擔。

SNB是瑞士的中央銀行,其職責是確保價格穩定。為實現此目標,它透過政策利率引導貨幣市場,這一政策脈衝再透過銀行貸款和利率傳導至經濟。經濟學家將此路徑稱為傳導。在兩層體系下,中央銀行先發行央行貨幣,商業銀行再將其傳遞給家庭和企業。相比之下,穩定幣是私人發行的代幣——通常與美元或瑞士法郎掛鉤——在該體系之外流通。

Tschudin於2026年9月下旬在蘇黎世聯邦理工學院經濟研究所KOF的預測研討會上發表了她的分析。此次演說之前,央行已在其2026年金融穩定報告中將穩定幣列為專題。

穩定幣如何削弱SNB的利率傳導管道

這項警告背後的機制始於銀行存款。如果家庭和企業將資金從銀行帳戶轉入穩定幣,商業銀行將失去部分資金來源。結果是銀行放貸規模下降,利率也會受到影響。如果央行隨後調整政策利率,其效果將較不直接,因為引導借貸成本的效果減弱。因此,貨幣政策的力度取決於留在銀行體系內的存款。這就是為什麼SNB的警告針對的是規模問題:不是穩定幣本身,而是遠離兩層體系運作的大型穩定幣。

Tschudin的簡報投影片談及大型穩定幣及其與兩層金融體系的連結缺失。根據投影片,兩者都會妨礙「貨幣政策的傳導等層面」。

不過,這位理事會成員描述的是一種情境,而非當前的干擾。在她的敘述中,只有在遠離現有體系的大型穩定幣出現時,央行的負擔才會上升。同時,SNB不排斥新發展:如果支付領域的創新能使其更安全、更有效率,央行表示歡迎,並認為現代化兩層體系是合理的。Tschudin表示:「當我們引入創新時,我們確實需要問它們會帶來什麼後果,以及應該如何監管。」在她看來,設計與監管因此至關重要,私人形式的數位貨幣不得危及SNB履行職責的能力。

為什麼穩定幣法郎不必然等於法郎

SNB的第二項疑慮涉及貨幣的同一性。由於穩定幣在中央銀行體系之外運作,依照Tschudin的論點,穩定幣法郎的價值不會自動等同於真實法郎。這對「貨幣在任何地方都是同一的」這一原則構成壓力,也意味著此類代幣的價值取決於發行機構,而非中央銀行。

「如果我們最終出現真正遠離現有兩層金融體系的大型穩定幣,那將是一種增加央行履行職責負擔的局面,」SNB理事會成員Petra Tschudin表示。

這段話指的是遠離現有體系運作的代幣,因此Tschudin設定的是一個狹窄的條件。此外,SNB也擔心銀行間的結算:商業銀行以無風險的央行貨幣相互清算債權,大型穩定幣可能影響這一基礎。值得注意的是,央行的批評著重於整合與監管,而非呼籲禁令。這為未來的法郎穩定幣設定了明確標準:與兩層體系緊密整合,以及有效的監管。

在其自身報告中,SNB稱穩定幣為小眾現象

央行對當前情勢的評估相對審慎。在其夏季發布的2026年金融穩定報告中,SNB將瑞士的穩定幣描述為「小眾現象」,目前不對金融穩定構成風險。報告稱,這些代幣「通常與美元或瑞士法郎等既有貨幣掛鉤」,迄今為止在瑞士支付中僅扮演次要角色。多家銀行和金融公司正在合作開發數位法郎專案,據瑞士通訊社AWP報導,該專案仍處於測試階段。

儘管如此,報告第5.1章指出了具體弱點,包括可能使按面值贖回更加困難的波動性儲備資產,以及與金融體系其他部分的相互連結。此外,危機期間銀行存款大規模流入穩定幣可能加劇銀行業的不穩定——而這正是Tschudin傳導鏈起點的那筆資金外流。換言之,報告描述的是當前狀態,而演說勾勒的是更廣泛採用的情境。

此外,SNB認為監管的國際協調十分重要,因為發行機構可能在監管較寬鬆的司法管轄區發行穩定幣,隨後在瑞士廣泛流通美國顯示了時間表可能有多麼不同:美國總統於2025年7月簽署了GENIUS法案(Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act的縮寫),但該法律僅在最終實施規則發布後120天生效,且不晚於2027年1月18日。截至2026年春季,這些規則仍僅以草案形式存在。

Helvetia專案與FINIG修訂確立瑞士框架

央行為私人代幣提供了自己的替代方案。自2023年12月起,它一直在Helvetia專案第三階段中測試央行數位貨幣。該測試針對金融機構,運行於SIX Digital(SDX)上。最初有六家銀行參與:Commerzbank、BCV、Basler Kantonalbank、Hypothekarbank Lenzburg、UBS和ZKB。2025年6月底,SNB延長了該專案至至少2027年中,並新增了RTGS(即時全額結算)連結,允許代幣化資產透過SIC支付系統——瑞士的銀行間清算系統——以SNB貨幣進行結算。BX Digital也正在建立與SIC的生產環境連結。不過,SNB表示,此次延長並非永久引入批發型CBDC的承諾。

與此同時,聯邦政府正在制定法律框架。2025年10月,聯邦委員會就《金融機構法》(FINIG)修訂展開諮詢,並於2026年2月初結束。草案規定了兩個新的牌照類別:支付工具機構和加密機構。支付工具機構將取代現有的金融科技牌照。根據新規,客戶資金在破產時可以隔離,且1億瑞郎的上限不再適用。未來,只有獲得FINMA——瑞士金融市場監管局——許可的支付工具機構才能發行瑞士穩定幣。

然而,該框架生效仍需時間。聯邦委員會的諮詢報告最早將於2026年下半年提交,目前尚無已知的發布。之後,國會仍需審議該法案,隨後可能進入公投期。因此,SNB理事會成員是在瑞士仍缺乏法郎穩定幣框架之際發出警告。值得關注的日期已經明確:最早於2026年下半年提交的聯邦委員會諮詢報告;啟動GENIUS法案生效計時的美國最終實施規則,法律最遲於2027年1月18日生效;以及延長至至少2027年中的Helvetia專案。