在美國證券交易委員會(SEC)宣布其創新豁免後,Robinhood執行長Vlad Tenev宣稱「代幣化即將登陸美國」——而市場對這項進展的反應似乎相當正面。根據CoinGecko數據,隨後數日內,比特幣(BTC)與以太幣(ETH)各自上漲超過10%,而Uniswap的UNI代幣——其所屬協議看來有望成為代幣化股票交易的黃金地段——漲幅更超過30%。

然而,雖然SEC確實為美國的代幣化股票開了綠燈,但市場上大多數現有的股票代幣並不在新規範圍之內。

這項為期五年的創新豁免為特定交易平台開闢了一條路徑,使其得以在鏈上交易代幣化的全國市場系統(NMS)股票而無需註冊為證券交易所,並允許第三方將股票代幣化——但前提是必須符合一套特定條件。代幣必須賦予持有人與標的股票相同的「權利與特權」,交易平台也必須對用戶與流動性池進行許可管理。

並非所有代幣化股票都生而平等。一個代幣可以看起來像一股股票、追蹤一股股票的價格,卻不提供股票應有的股東權利。根據新規,這類結構被歸類為合成股票,並不合規。

這項區別意味著,業界部分巨頭可能已搶得先機,而其他業者則必須急起直追。正如Ondo Finance全球監管事務主管Peter Curley向Cointelegraph Magazine表示:

「並非我們所做的每件事都會符合規定,這沒關係。重要的是SEC付諸行動,而不是等國會來完成這項工作。」

SEC的代幣化車道相當狹窄

SEC的9月17日命令允許特定交易平台在透過許可制自動做市商(AMM)流動性池交易代幣化NMS時,暫時豁免註冊為交易所的義務。換言之,該機構為鏈上股票交易開闢了一條車道,但這條車道相當特定——而代幣本身的重要性也與交易平台不相上下。

要符合資格,代幣化股票必須賦予持有人與標的證券相同的股息與投票權。而且,雖然第三方可以在不隸屬於發行人的情況下將股票代幣化,但發行人有權在該代幣可交易之前予以否決。

這排除了合成型曝險,對Robinhood的Stock Tokens與Kraken的xStocks目前的形態而言是壞消息。

委員Hester Peirce強調,這項豁免僅涵蓋一種特定模式,而非交易代幣化證券的所有可能方式,但她也表示,SEC對TSV結構以外的其他模式持開放態度。

最接近SEC模式的產品

Coinbase的股票代幣相當接近要求。9月14日,執行長Brian Armstrong在X上表示,該公司以其代幣化股票「樹立了標準」,並形容它們既非合成產品亦非債務工具,而是「真實、完全由標的資產支持、可兌換標的股票並整合股息的證券」,投票權則「即將推出」。

不過,Coinbase目前的代幣化股票服務對象是非美國客戶,且其交易所基礎設施圍繞中央限價訂單簿構建,而非SEC豁免核心的許可制AMM流動性池。不過,Coinbase確實營運Base網路,因此在這方面仍有選擇。

Ondo於6月推出了代幣化美國證券,標的股票由傳統託管機構持有,代幣則在鏈上代表投資人的權益。該公司還收購了Oasis Pro,其中包含一家SEC註冊的經紀自營商、一個另類交易系統(ATS)以及一家過戶代理機構,基礎設施橫跨市場的傳統與鏈上兩端。

Curley表示,SEC的豁免青睞的「正是我們已經驗證過的模式:託管型、基於權益,具備真實的股東權利,且公司行動可傳遞至持有人。」不過他補充,「我們不會假定任何東西都能自動獲得核准。」

Coinbase與Ondo都握有SEC似乎想要的基礎設施碎片。兩者都不能在未經調整的情況下假定其現有架構符合資格,但它們可能需要重建的部分較少。

Uniswap的許可制流動池或許能開啟大門

SEC的豁免是圍繞許可制AMM流動性專門設計的,這對Uniswap來說看來是好消息。該協議於7月為v4推出了Permissioned Pools,允許受監管資產透過AMM交易,並直接在鏈上執行合規。

這並不意味著Uniswap本身就是一個TSV,但其v4基礎設施可被正在構建TSV的營運者使用,因為Permissioned Pools讓發行人能夠控制誰可以交易或提供流動性——這與SEC的要求一致。許可存取需要「認識你的客戶」(KYC)驗證、紀錄保存、公開公告與交易透明度。

如果這套基礎設施能與美國證券交易所需的股東權利與監管基礎設施相連接,Uniswap或許擁有一個可調整以符合SEC模式的框架。

Robinhood擁有用戶,卻沒有正確的產品

Robinhood已有約200個股票代幣在Robinhood Chain上交易,Tenev形容其為一比一支持且完全可與DeFi組合。但Four Pillars研究主管Jaewon Kim指出,SEC的命令排除了合成型曝險,使Stock Tokens與Kraken的xStocks等產品不符資格。

Robinhood的Stock Tokens是由Robinhood Assets (Jersey) Limited發行的代幣化債務證券。它們提供標的股票的經濟曝險,但並不賦予持有人法定或實益權利,且既未依美國證券法註冊,也不向美國人士開放。

因此,Robinhood的現有產品不符合SEC的規定,但如果它能調整自身模式以符合新要求,其分發能力與區塊鏈基礎設施可能帶來重大優勢。

Kraken的xStocks獲得標的股票完全支持,但同樣不賦予持有人與傳統股票相同的權利——而獲得股票支持並不足以符合這項豁免的資格。

代幣化真實世界資產(RWA)市場情報平台RWA.xyz的研究與營運主管Bryan Choe表示,目前大多數現有的代幣化股票產品屬於第三方發起,但他預計這種情況在未來12個月內將會改變。「我們預計大多數產品將轉向發行人發起的模式,」他向Cointelegraph Magazine表示,並補充說這項豁免「將代幣發行人與股票發行人綁定在一起」,有助於在不同發行模式之間帶來更均衡的格局。

五年時間證明代幣化股票確實更好

SEC形容這項豁免屬於臨時性質,主席Paul Atkins表示,這五年期間將讓市場得以「發展」,同時委員會「評估未來的規則制定」。

除了哪家公司能率先擁有合規交易平台之外,真正的考驗在於代幣化股票能否率先起飛。正如Curley所言,投資人最終需要得到比「傳統券商持倉更快、更便宜或更有用」的東西。

未來五年的實際問題將包括:各平台能否滿足豁免的許可要求、發行人與託管機構能否在鏈上實現股東權利,以及是否有足夠的流動性聚集在合規的流動池中以支撐可行的交易體驗。這些問題直接源自豁免的結構:代幣與平台兩個層面都必須合規,而潛的好處則取決於用戶能否獲得有用的市場。

至於分散在各股票代幣之間的流動性能否提供良好的價格或像樣的用戶體驗,相關質疑早已浮上檯面。這項豁免有望實現24/7全天候交易、零碎股權持有、更快的結算、鏈上可組合性與真實的股東權利。但歸根結底,這些優勢只有在投資人真正在乎時才有意義。

來源:Cointelegraph Magazine