SEC 委員 Hester Peirce 表示，加密金庫與鏈上借貸產品應根據其實際運作方式來評估，而非僅因其使用區塊鏈基礎設施或智能合約。

在一份關於加密金庫與借貸策略的官方聲明中，Peirce——因在多項 SEC 加密貨幣執法行動中持異議立場以及早先提出代幣安全港提案而被稱為「加密媽媽」——警告稱，將收益策略放入智能合約中並不自動使該活動脫離美國證券法的適用範圍。

Peirce 寫道：「將屬於聯邦證券法適用範圍內的活動移至鏈上」，並不會使這些活動脫離 SEC 所執行的法律。

她的聲明並未制定新規則，也未宣布所有加密金庫和鏈上借貸協議都是證券產品。相反地，該聲明概述了當用戶將資產存入透過質押、借貸或其他策略產生回報的金庫或借貸系統時，可能出現的法律問題。此聲明發布之際，提供金庫式收益產品的 DeFi 協議——如 Yearn Finance 式金庫以及 Aave 和 Compound 等借貸平台——持續增長，越來越受到評估現有框架如何適用於基於代碼的金融產品的監管機構的關注。

一個完全由固定代碼管理的金庫可能引發與策展人主動選擇用戶資產部署方式的金庫不同的問題。同樣地，具有預定條件的借貸市場可能與一個團隊定期調整利率、抵押品要求和清算門檻的產品有不同的評估方式。

Peirce 表示，核心問題不在於產品是否自稱去中心化。監管機構會關注由誰做出決策、用戶對這些決策有何期望，以及該安排是否開始類似於一種受管理的投資產品。

Peirce 所指的加密金庫

加密金庫通常允許用戶將資產存入智能合約，由智能合約將這些資產引導至產生收益的活動，包括質押和借賃。

儘管這個術語可能讓這些產品聽起來一致，但 Peirce 表示它們的結構可能差異很大。她描述了一個光譜，範圍從完全由不可變智能合約決定的程式化配置，到由另一個人或群體對資產配置擁有裁量權的產品。

智能合約可以執行每一筆交易，而其背後的投資策略仍由人類團隊控制。策展人可以選擇協議、在不同機會之間移動資產、增加支援的代幣，或決定哪些其他管理者可以控制配置。

在這種結構中，自動化負責執行，但並未消除管理。用戶可能仍在依賴可識別的人員做出影響策略是否成功的決策。

SEC 分析可能涉及多個問題

Peirce 表示，分析範圍比僅僅判斷金庫代幣本身是否為證券更廣。同一個產品可能引發多個不同的法律問題。

金庫安排可以被視為投資合約進行審查。如果金庫持有證券或將用戶資產配置於證券投資，也可能進入投資公司領域。管理這些投資的策展人可能引發投資顧問規則方面的問題。另外，鏈上貸款可能具有屬於證券的票據特徵。

這些問題可能在同一個產品中產生不同的答案。一種存入的加密資產本身可能不是證券，但部署該資產的受管理安排仍可能引發證券法方面的疑慮。借貸部分也可以單獨評估：代幣不一定是證券，但圍繞它構建的貸款仍可能需要進一步分析。

SEC 關於涉及加密資產的交易的已發布材料，透過四個核心要素來描述投資合約：資金投入、共同企業、合理的利潤預期，以及利潤來自他人的核心管理努力。該四部分測試可追溯至美國最高法院 1946 年在 SEC v. W.J. Howey Co. 案中的判決，該判決至今仍是判斷某種安排是否符合聯邦證券法下投資合約資格的基礎框架。

Peirce 將該框架應用於金庫。當用戶將資產存入一個共同策略，並合理期望部署者或策展人的創業或管理工作能為其產生回報時，該產品可能具有法律上的重要性。

相關問題包括：金庫僅僅是讓用戶使用一個固定流程，還是用戶選擇它是因為信任策展人能識別機會？監管機構還可能詢問策展人是否能夠在用戶存入資金後更改配置，以及回報是否被描述為團隊專業能力的結果。

Peirce 指出，沒有單一特徵能解決整個問題，但持續的管理參與程度可能實質性地影響分析結果。

類似的金庫可能被不同對待

兩個都允許用戶存入加密資產並賺取收益的產品，可能因其結構不同而被以不同方式看待。

在第一個例子中，金庫遵循寫入不可變智能合約的固定配置公式。沒有人選擇新策略、輪換資產或在用戶存入資金後更改規則。代碼執行的是預定功能，而非執行活躍管理者的持續決策。

該結構可能削弱用戶依賴某人持續管理努力的論點。然而，它不會自動消除所有證券法問題，特別是如果金庫持有或投資於屬於證券的資產。

第二個金庫的運作方式可能不同。策展人可能監控可用收益率、在協議之間移動存入的資產、移除被認為風險過高的策略，並在市場條件變化時增加新機會。用戶可能選擇該金庫，因為他們期望策展人的判斷能產生更好的回報。儘管智能合約執行轉帳，但經濟結果仍取決於策展人的決策。

第三種產品可能介於兩者之間。其日常交易可能是自動化的，但管理員可能保留更改支援資產、調整風險設定或任命負責配置決策人員的權限。

該混合結構說明了為什麼「自動化」一詞不能解決法律問題。監管機構仍會檢視人們是否保留了對策略的實質控制權，以及用戶是否依賴該控制權。

金庫中持有的資產也很重要

管理只是分析的一部分。Peirce 還警告，持有證券或將資產配置於證券投資的金庫可能屬於《投資公司法》的適用範圍。

1940 年《投資公司法》監管主要從事證券投資、再投資和交易的公司。它規範集合投資工具的結構和運作，包括集體管理資金時可能產生的利益衝突。

Peirce 表示，幾種加密金庫結構可能類似於傳統金融中已獲認可的工具。持有固定投資組合且幾乎沒有主動管理的金庫，其運作方式可能類似於單位投資信託。管理者主動更改投資組合的金庫可能類似於管理投資公司。為個別客戶提供不同待遇或策略的產品可能更接近獨立管理帳戶。

這些比較並非自動分類。固定投資組合、主動管理的資金池和個別化策略並不具有相同的經濟結構，即使三者都透過智能合約運作。

策展人可能面臨單獨的顧問問題

金庫可能引發關於產品本身的問題，也可能引發關於管理方的單獨問題。

根據1940 年《投資顧問法》，因就證券投資向他人提供顧問建議而獲得報酬的公司或個人，可能面臨註冊和其他監管義務，但需受該法規的定義和例外條款約束。

當策展人因選擇證券投資、重新配置投資組合或推薦用戶資產的部署方式而收取費用時，這可能變得相關。

Peirce 區分了建立中性軟體與為他人行使投資裁量權。發布代碼供用戶獨立使用的開發者，與持續管理投資組合並因此收費的策展人可能處於不同地位。一個產品也可能結合兩種角色，由一方建立基礎設施，另一方控制策略。

Peirce 未提供通用的界線。她表示，結論將取決於每個金庫的具體結構和活動。

鏈上貸款需要單獨審查

鏈上借貸策略允許用戶將資產存入系統，由系統將這些資產借給借款人並收取費用。交易可能自動執行，但人們仍可能負責許多管理市場的條款。

管理者可能決定哪些資產可供提供或借入、設定利率、建立貸款價值比限制，以及決定何時必須清算部位。

Peirce 表示，鏈上貸款可能根據各方的動機、分銷計畫和其他相關因素而帶有證券含義。在某些情況下，它們可能具有屬於證券的票據特徵。這意味著分析可能集中在貸款本身，而不僅僅是被借出的代幣。

為特定商業需求安排的直接貸款，其經濟目的可能與廣泛分發給尋求投資回報的用戶的標準化收益產品不同。前者可能類似於普通的借貸交易。後者如果作為投資機會被廣泛推銷，且參與者主要是為了賺取回報而參與，則可能引起更多審查。

將兩種產品都稱為「鏈上貸款」可能掩蓋這些差異。SEC 會審查它們的經濟目的、分銷方式和運作，而非依賴技術標籤。

金庫與借貸運營商的問題

Peirce 未發布通用分類，但她的聲明為開發者、策展人和借貸運營商提出了實用的問題。

這些問題包括：誰選擇金庫的收益產生策略、用戶存入資產後配置是否可以更改，以及誰有權修改風險參數。運營商還可能需要考慮用戶是否依賴策展人的專業知識、預期回報如何描述、金庫是否持有或投資於證券，以及是否有人因管理這些投資而獲得報酬。

對於借貸產品，相關問題包括誰設定利率和抵押品要求、借貸部位分佈有多廣泛，以及貸款的經濟目的是什麼。

沒有單一答案必然決定結果。完整的結構才是關鍵，包括涉及的資產、管理控制程度、產品呈現方式以及用戶預期回報的來源。

Peirce 也強調了界線的另一面。她表示，許多加密資產和活動不屬於聯邦證券法的適用範圍，任何 SEC 分析都必須尊重國會設定的管轄權限制以及開發者的言論自由權利。

聲明邀請業界回饋

Peirce 的聲明並未表示每個加密金庫或鏈上借貸協議都是證券產品。它表示某些結構可能已經屬於現有證券、投資公司或投資顧問框架的範圍。她的做法與 SEC 針對 BlockFi、Celsius 和 Nexo 等中心化加密借貸平台所採取的執法行動形成對比——在那些案件中，SEC 指控其進行未經註冊的證券發行，而非發布評估基於代碼產品的框架。

Peirce 鼓勵市場參與者在開發和運營這些產品時與 SEC 接觸。某些產品可能不在該機構的管轄範圍內。其他產品可能需要一條合規路徑，使其能夠繼續使用區塊鏈基礎設施，同時滿足現有的法律義務。

她還邀請業界就現行法規是否應進行修改以適應金庫、鏈上借貸和其他新興結構提供回饋，同時不削弱投資者保護或市場完整性。

該聲明傳達的訊息比僅僅說加密金庫是證券更為具體。界線取決於誰控制策略、金庫如何處理存入的資產，以及用戶是否依賴他人來產生回報。

智能合約可以自動化一個投資產品。但它本身無法決定該產品是什麼。

來源審查：基於 SEC 委員 Hester Peirce 關於加密金庫與借貸策略的官方聲明，以及 SEC 發布的關於投資合約、《投資公司法》和《投資顧問法》的材料，於 2026 年 7 月 22 日查核。