美國證券交易委員會（SEC）已發布一項臨時命令——SEC 創新豁免（Innovation Exemption），允許交易場所透過自動化流動性池處理代幣化美股，而無需註冊為交易所或交易商。該機構在一份新聞稿中宣布了此舉。這項豁免屬於 SEC 主席 Paul Atkins 的加密倡議 Project Crypto 的一部分。

代幣化證券交易場所（TSV）是交易已上市美股代幣化版本的平台。這些代幣與原始股票享有相同的所有權，並由自動化做市商取代傳統訂單簿來定價。該豁免使此類場所不受《1934年證券交易法》中交易所與交易商定義的拘束。

該機構原定於 2026 年 4 月底推出這項豁免，但在 Nasdaq、NYSE 與 Cboe 的遊說後，於 5 月推遲了命令。最終版本規定規則有效期為五年，並附帶成交量限制與完整投票權的證明要求。

市場其實早已存在。代幣化股票的價值在 2026 年初約為 6.88 億美元，此後已攀升至接近 30 億美元。

SEC 創新豁免對交易場所的要求

委員會的命令暫停了《1934年證券交易法》的兩項定義。NMS 股票是指在國家市場體系（National Market System）中上市的美國證券，是美國股票交易的核心。首先，即使 TSV 集合了買賣意向，也不被視為交易所。此外，《證券交易法》第 3(a)(5) 條的交易商定義也不適用。因此，任何以自有資本向 TSV 池提供代幣化 NMS 股票者，皆可免於交易商註冊，即使該流動性提供者報價或確定承諾資本亦然。這兩項豁免僅涵蓋此一狹義活動。

這並非毫無限制的通行證。每個 TSV 只能上市有限數量的股票代碼，並處理交易量。因此，只有一小部分股票的成交額能轉入這個新板塊。此外，營運者必須證明代幣賦予與標的 NMS 股票相同的權利，包括股息與投票權。若由獨立第三方對股票進行代幣化，發行人會事先收到通知並享有異議權。

智能合約還必須可審計且公開，並須運行在無許可的公共鏈上。相較之下，流動性池的准入則維持許可制。若主要上市交易所停止交易，TSV 必須同步停止。營運與交易活動的公開申報義務同樣適用，且涵蓋關聯方。該豁免也排除了不持有標的資產、僅複製其價格的合成型產品。總體而言，該機構在真實所有權與單純價格複製之間劃出了明確界線。

這一系列要求使該豁免的意義不僅止於場所的法律地位。潛在的 TSV 必須建立能支持股東權利的所有權結構、公布可審計的程式碼、控制流動性池的准入，並與主要上市交易所協調營運。因此，五年期限、代碼與成交量限制、申報義務以及發行人異議權，將決定此模式在實務上能有多廣泛的應用。

《清晰法案》參議院闖關失敗，SEC 以行政命令出手

時機耐人尋味。在命令發布的兩天前，《數位資產市場清晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act）在美國參議院的程序性表決中未獲通過：49 位參議員投下贊成票，低於所需的 60 票。一項法律本可永久確立數位資產的框架。該機構可隨時撤回豁免。因此，委員會以行政命令先創造事實，但僅限一段期間並附帶條件，同時就可能的調整徵求公眾意見。

這項命令標誌著一場長期行動的階段性終點。Atkins 於 2025 年 11 月在費城聯邦儲備銀行的演講中宣布了 Project Crypto 的下一階段。2026 年 3 月，與 CFTC 主席 Michael Selig 簽署的諒解備忘錄隨之而來，闡明兩個監管機構如何協調。之後，委員會發布了有關加密資產的解釋性文件。2026 年 8 月，它提出了《加密資產監管》（Regulation Crypto Assets）提案，該草案為加密投資合約提供了兩項註冊豁免。

創新豁免本身也已數度延期。在 2026 年 5 月推遲後，該機構後來又取消了原定 8 月舉行的一場會議。與此同時，委員會的組成也發生了變化。Caroline Crenshaw 是唯一的民主黨委員，也是加密豁免的長期批評者，她於 2026 年 1 月初離開該機構。此後，委員會已完全由共和黨人組成，且該命令未有任何異議。

「創新豁免允許 TSV，儘管僅在有限的時間內，於許可環境中交易代幣化 NMS 股票。」— SEC 主席 Paul S. Atkins

華爾街協會警告雙層市場風險

證券業此前就曾警告不要取這一步。代表美國證券公司與資產管理公司的協會 SIFMA 在一封意見函中要求明確的註冊義務。該協會主張，每個代幣化交易平台都必須先註冊為全國性交易所或另類交易系統，才能對美國人士報價。SIFMA 曾於 2025 年 11 月向 SEC 的加密工作小組提出相同主張。在創新豁免下，這項註冊要求現在被免除五年。

Nasdaq、NYSE、Cboe 與 CME Group 也提出了類似論點。它們的反對針對雙層體系：同一檔股票在交易所將受嚴格的 NMS 規則約束，而在 TSV 則適用較寬鬆的豁免條件。因此，兩個場所之間可能出現價格分歧，散戶訂單也可能因此面臨較差的執行。

最終，委員會並未將任何一項反對意見納入註冊要求。相反地，該機構以條件作為回應：成交量與代碼限制使此板塊保持小規模，同步停止交易機制則防止代幣在交易所停牌後繼續交易。這是否足夠，將取決於流動性池的實際流動性。有多少營運者會推出 TSV 仍是未知數，不過主管的交易與市場部門（Division of Trading and Markets）已表示願意向有意願的業者提供支援。

代幣化股票價值攀升至近 30 億美元

此板塊在 2026 年於缺乏專屬法律框架的情況下成長。然而，與美國股市相比，近 30 億美元的規模仍屬邊緣。Citi 分析師預估，到 2030 年代幣化資產的整體市場將達 5.5 兆美元。在此之前，部分需求流向了衍生品：在 Hyperliquid 上，股票永續期貨在 2026 年初約佔永續合約總成交量的 2%，到 7 月已達約 50%。在此命令之前，受監管的鏈上現貨交易並不存在。

並非所有業者都受惠。Robinhood 於 2026 年 7 月推出搭載合成股票代幣的 Robinhood Chain。這些產品不在豁免範圍內，因為它們追蹤的是價格而非所有權。命令發布的兩週前，Robinhood 執行長 Vlad Tenev 與 AMC 執行長 Adam Aron 曾因一枚合成 AMC 代幣公開交鋒。新規則也賦予真正的代幣化股票發行人異議權。

歐洲的腳步更早。SIX Digital Exchange 自 2021 年起營運首個完全受監管的代幣化證券基礎設施，並持有 FINMA 的交易與託管牌照。目前以債券為主，2025 年則推出了代幣化 pre-IPO 股份的解決方案，由 Citi 擔任託管人。在歐盟，MiCA 規則的過渡期已於 2026 年 7 月屆滿，但該規則完全未涵蓋證券代幣化。適用的是另外的 DLT 試點制度，每個基礎設施的市值上限為 60 億歐元。歐盟執委會也正在徵詢意見至 202 年 9 月 30 日，以決定是否將 MiCA 擴及代幣化股票。