美國證券交易委員會（SEC）員工於9月25日發布一系列新的常見問題（FAQ），釐清代幣回購計畫與流動性質押安排如何納入聯邦證券法規。由SEC公司財務部發布的這份FAQ說明，在功能已完備的加密系統上宣布回購非證券型代幣，並不構成重大管理努力的承諾——這項區別對於釐清Howey測試、判斷其代幣是否依現行SEC解釋構成投資合約的發行方而言至關重要。對於不熟悉此機制的讀者，公司財務部是SEC內部審查企業揭露文件並發布解釋性指引的部門，而這類員工FAQ正是該機構闡明其證券法律問題分析方式的主要管道之一——儘管如文件本身所述，這些FAQ並不具備正式規則的效力。

回購計畫與功能完備的系統

該指引針對一項普遍的業界慣例。發行方常基資金管理、供給縮減或再平衡等目的進行回購計畫，而員工的答覆指出，當底層加密系統已具備完整功能時，此類公告並不構成承諾從事重大管理努力。

對於尚未達到功能完備的系統，分析則有所不同。根據該FAQ，若發行方將回購公告定位為「為代幣持有者創造收益或回報」，則可能被視為此類承諾。這項區別直接關係到Howey測試——由美國最高法院於1946年SEC v. W.J. Howey Co.案判決確立的法律標準——依該標準，當資金投入共同事業且合理預期利潤來自他人努力時，該交易即為投資合約。實務上，這使底層網路是否具備完整功能成為回購分析的關鍵因素，也使發行方有責任同時檢視其網路狀態與訊息表述方式，因為同一份公告可能因這兩項變數而落在界線的任一側。

記者Eleanor Terrett在X上總結了這項更新，指出新FAQ「釐清了委員會3月的解釋性發布」如何適用於代幣功能與質押憑證。她補充說明，指引僅反映員工觀點，不具法律效力。

NEW: SEC staff has issued new FAQs clarifying how the Commission's March interpretive release on digital assets applies to token functionality, staking receipt tokens and contracts. Among the guidance: once a network is functional, services to maintain, improve or… pic.twitter.com/jxOiWGLQN9

— Eleanor Terrett (@EleanorTerrett) September 25, 2026

這份9月25日的文件同時以3月的解釋性發布與委員會8月的提案發布為基礎。FAQ重申該提案發布中早先的立場：保護、維護或強化功能完備的系統，並不涉及重大管理努力；對於資助或支持有助於網路效應的開發專案亦然。由於8月的發布仍處於提案階段，市場參與者的一個未解問題是，委員會最終是否會將這些員工立場納入正式定案政策，或僅將其作為解釋性參考。

質押憑證代幣與分類指引

FAQ進一步說明質押憑證代幣（Staking Receipt Token）在解釋性發布下的分類方式。與不受投資合約約束的數位商品連結的憑證，其功能為一種數位工具：它證明對底層資產的所有權，而非創造新的財務權利。這項定位在實務上相當重要，因為分類結果決定了代幣是落在投資合約分析之外，還是落入證券義務的規範範圍。

分類可能因發行方而異。由基於協議的流動性質押服務商（Liquid Staking Provider）發行的質押憑證代幣，本身可能被認定為數位商品，因為其價值來自功能完備之加密系統的程序化運作，以及一般的供需動態。流動性質押是一種廣泛使用的安排，參與者質押網路資產的同時，可取得代表質押部位的可轉讓憑證。

員工也釐清了宣傳語言在分析中的作用。宣傳系統當前的實用性與功能，本身很可能不會構成管理努力的承諾。在未提及獲利潛力的情況下，關於未來實用性的不確定陳述也獲得類似處理。結合回購相關答覆來看，該指引將重點放在溝通層面：關鍵不在於計畫或行銷活動是否存在，而在於發行方的語言對利潤與管理努力所建立的預期。

值得注意的是，該文件指出這些答覆「不具法律效力」，且不改變現行法律。發行方與市場參與者應將該指引視為解釋性參考而非具約束力的法規——作為員工未來如何解讀回購公告與質押架構的參考依據，而非取代遵守底層法規的義務。

來源：Blockonomi