美國證券交易委員會（SEC）職員發布新的指引，說明聯邦證券法如何適用於特定加密資產，並解釋哪些活動與代幣可能不屬於Howey測試的範圍，該測試用以判定某項交易是否符合投資合約的定義。根據源自美國最高法院1946年SEC訴W.J. Howey Co.案的這項測試，當一項交易涉及將資金投資於共同事業，並合理預期透過他人的努力獲取利潤時，即構成投資合約。

該常見問題解答由SEC公司融資部門發布，並建立在委員會3月17日解釋性文件的基礎上。職員強調，這些問答並非委員會規則，也不會產生新的法律義務。其所涉及的分類之所以重要，是因為被認定為投資合約的資產須遵守SEC的證券註冊與揭露制度，而不屬於該定義的資產通常不受其規範。

該文件涵蓋質押憑證代幣、代幣回購、行銷聲明、網路開發以及二級市場平台。其重點在於說明何時某些交易不符合認定投資合約的要素，以及何時該分類可能因網路結構而改變。

具備功能的網路可能不在Howey分析範圍內

SEC職員表示，在具備功能的加密貨幣網路上的某些活動，不會構成關鍵的管理性努力。這些活動包括在系統開始運作後對其進行維護、保護、改進或強化。在所述情況下，承諾繼續提供這些服務並不能滿足Howey測試。

這項功能性門檻貫穿整份文件，並作為職員處理質押憑證、回購與行銷聲明的分界線。這一立場遵循委員會8月提出的《加密資產監管規則》（Regulation Crypto Assets），該提案涉及涉及加密資產的投資合約。問答也論及在無中央主體的情況下運作的網路。職員表示，關於這類功能系統的發行人聲明，很可能不會創造新的投資合約，因為沒有任何人能足夠控制該系統以決定其成敗。

質押憑證代幣獲得更明確的分類

職員表示，在特定條件下，質押憑證代幣可被認定為數位工具，適用於該代幣代表不受投資合約約束的數位商品時。在此情況下，該憑證是持有人對所存入數位商品擁有所有權的證明。它不會提供外的財務權利，也不會將所存入資產的控制權轉移給發行人。

由基於協議的流動性質押服務提供商發行的質押憑證代幣，則可能被認定為數位商品。在這種情況下，其價值必須與具備功能的加密系統以及市場供需掛鉤。

回購與行銷

職員也論及代幣回購，表示其處理方式取決於加密網路是否已具備功能。涉及功能網路的回購，本身並不構成關鍵的管理性努力。當網路尚未具備功能時，分析可能改變：如果回購被宣傳為為代幣持有人創造收益或回報，則可能支持投資合約的認定。

在行銷方面，職員表示，宣傳網路的既有功能通常不構成關鍵管理性努力的承諾。當關於未來可能功能的聲明不涉及預期利潤的宣傳時，也可能獲得類似處理。不過，職員強調，每個案件都取決於其具體事實與情況。

二級市場平台

職員進一步表示，經營二級市場並不會自動使交易平台成為推銷者。該平台仍須符合《證券法》規則405的定義。

在Howey測試下，分析因此仍與網路功能、發行人的承諾，以及對他人管理性努力帶來利潤的預期密切相關。由於這些問答代表職員的觀點而非具約束力的規則，這些立場在實務中的適用將取決於每個網路與發行的個別事實，這也是職員在整份文件中採用的同一種具體事實與情況標準。

本文僅供參考，不構成法律、財務或投資建議。