在參議院未能通過CLARITY法案的程序性表決——即法案在進入最終全院表決前必須先通過的程序性投票——之後，美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）立即著手為加密市場制定各自的規則。由於國會未完成立法框架，這兩個機構正在制定承載著立法尚未賦予之效力的規則，這使得其規則的法律持久性，對於正依據這些規則進行建設的企業而言，早已不只是學術問題。

表決後兩天，SEC公布了一項為期五年的豁免，允許股票代幣的發行與交易。此後，OKX與ICE合作推出63檔NYSE上市股票的交易，Securitize亦推出12檔Securitize Stocks，包括Apple、Nvidia與Microsoft。這些推出將實際交易活動建立在一項原則上可能被撤銷的規則之上——這一張力貫穿整個討論。

SEC還發布指引，明確指出加密代幣不會僅因專案回購自家代幣而成為證券，並表示流動性質押代幣不屬於證券。該機構亦提出加密資產託管的新規則。這些行動並非都具有同等的法律效力——有些是正式的規則制定，而其他如SEC關於代幣回購的FAQ，則更接近於隨時可被改寫的工作人員指引，這一區別將在下文訪談中深入探討。

另一方面，CFTC採取行動豁免部分加密軟體供應商的註冊要求。它提出了一項新的「加密資產市場」註冊類別，並打算允許註冊交易所提供槓桿交易。

然而，業界部分人士擔心，這些規則可能建立在流沙之上。TD Cowen曾警告，機構規則「最容易被撤銷」——這一點在川普任命的委員抹去SEC加里·詹斯勒（Gary Gensler）時代所有痕跡時已得到印證。2024年最高法院的一項判決——即Loper Bright，訪談中將詳細解釋——也意味著機構規則現在更容易被法院推翻。

監管機構規則制定的持久性正面臨法院考驗：一個社區銀行團體正控告貨幣監理署（OCC）允許加密企業取得全國信託銀行牌照，屬於越權行為。此案是關於機構權力邊界的更廣泛爭鬥的具體例子——同樣的根本問題也籠罩著SEC與CFTC的加密規則制定。局勢將在多個戰線上明朗化：CLARITY法案在國會的命運、OCC訴訟的結果，以及機構規與指引在實務中的表現。

為了探討相關法律問題，Magazine訪問了D&A Partners的Yuriy Brisov。以下是經過編輯的訪談內容。

Magazine: SEC主席Paul Atkins在CLARITY表決未通過後表示，該機構之所以發布規則，是因為國會沒有這樣做。像SEC這樣的機構應該制定規則，還是只應解釋已存在的規則？

Yuriy Brisov: 他們應該制定規則。他們依據1934年《證券交易法》擁有這項權力。SEC的成立源於1920年代末美國市場的大崩潰。自成立之初，SEC就有權制定規則與法規，說明法律應如何適用。美國立法的運作方式是先制定一般性規則，如同搭建框架，然後由一個監管者監督這些法規。這樣設計是有原因的——這樣一來，當區塊鏈代幣問世時，美國立法就能夠容納新技術。這是委員會長期以來一直在做的事情，顯然屬於其職權範圍。

Magazine: 他們能否以與前政府任命的SEC相反的方式解釋規則？

Brisov: 這應該要有理由。理論上他們可以這樣做，但必須完全在法律體系的形成範圍內進行。在Gary Gensler領導下，委員會曾嘗試將這些規則適用於代幣。結果證明失敗了，因為其中仍存在模糊性，許多公司因而永久離開美國市場。這為新委員會審視這些規則並表示「你們嘗試過了，但我們可以看出這行不通，所以我們將提出自己的規則」提供了契機。但制定規則的權力是有限的。如果他們提出一些會給企業帶來難以承受經濟負擔的法規，或某些怪異的規定，也有法律允許企業或任何受損害方在法院質疑該法規，並表示「我們不喜歡SEC的做法，因為它正在損害市場」。

2011年曾有一個案例，SEC就股東如何透過委託書投票適用了新規則。商業界表示「這很怪異、負擔沉重，我們不喜歡」。該案——Business Roundtable訴SEC——由企業方獲勝。

Magazine: 最高法院的Chevron判決是什麼？它在2024年被推翻，如何影響有關SEC與CFTC等機構規則制定的訴訟案件？

Brisov: Chevron是1984年的一個著名判例。法院基本上裁定，如果法律含糊不清或法條存在不確定性與歧義，那麼我們應將機構的解釋視為法律。2024年6月，Loper Bright成為推翻Chevron的新判例。它現在的立場是：我們不必這樣做。當然，SEC是強而有力的主管機關：還有誰比SEC更懂證券法？但法院應該運用自己的判斷，親自適用Howey判例。

Magazine: 那麼這是否使SEC的規則更有可能被推翻？

Brisov: 在某些情況下，法院可以得出不同的結論。

你不能只是跳出來說「我們不喜歡這項法規」。例如，如果你是美國傳統的經紀自營商或投資市場的傳統參與者，你說「看，我因為這項新法規而受苦」，你應該能夠證明當初的研究不夠充分，且該法規對企業造成負擔、對美國市場無益。如果他們證明了損害，並證明了研究不足，法院就可以推翻這項法規。據我所見，Paul Atkins和已經諮詢了許多加密企業與創投。他們一直在做研究，所以這不是他們一天之內憑空想出來的東西。

Magazine: 假設SEC與CFTC的規則在未來兩年內存續，企業基於新規則在代幣化股票基礎設施上投入大量資金。新的SEC能否單方面逆轉這些規則，還是必須考慮建立在舊解釋之上的企業？

Brisov: 他們必須予以考慮。如果美國市場有潛力因這項法規而成長並受益，他們就不能任意推翻它。這與機構或法院所經歷的思考過程相同，稱為IRAC：議題（issue）、規則（rule）、分析（analysis）、結論（conclusion）。他們必須運用可以理解、透明的邏輯。

他們不能只說我們不喜歡。他們必須解釋，必須提出經濟背景，必須提出研究，並證明其不足。只有在這之後，他們才能得出不同的結論。為了論證起見，我們可以說Paul Atkins討厭Howey測試，他很樂意直接拋棄它——但他做不到。在每一份文件中，他都不斷重申Howey判例仍然有效，仍是美國有效的法規。然而，我們可以在這個案子、那個案子中對其作不同的解釋——這就是我們的邏輯。這就是使我們能夠這樣做的依據，而他對此解釋得非常透明。

Magazine: SEC似乎已為創新豁免努力多年。但最近它發布了一份FAQ，指出加密公司回購自家代幣，並不會使商品代幣成為證券。我能否據此SEC的FAQ安心推出代幣回購計畫？

Brisov: 如果你遵循它，而它是由知道自己在說什麼的人撰寫的，你可能不會有問題。但它不是立法。FAQ就像一本手冊，即使對工作人員而言也沒有任何約束力。

Magazine: 所以FAQ並不是說他們改變了規則，只是說明現行規則是什麼？

Brisov: 這只是額外的解釋，就像大學裡的案例教科書。它們是工作人員筆記——一份解釋工作人員應如何工作、應如何理解此事的手冊。他們經常改寫這些內容。

Magazine: 他們在一週後改寫了FAQ，因為a16z的法律顧問指出其中存在巨大的漏洞。

Brisov: 沒錯，這也正是應有的做法。它不是法規或立法，他們每週都可以修改。