創投的本質在於尋找極端值——投資組合中極少數能回報整筆基金的公司。然而，將這套邏輯套用於盧安達這個人口不到2000萬的內陸市場，正如Magnifique Ishimwe所觀察到的，沒有任何新創公司符合這個輪廓。營收或許在增長，但十億美元級別的退出機會不太可能實現，促使大多數投資人卻步。這些公司或許值得投資，但傳統創投模式就是不合適。

Ishimwe是盧安達開發銀行（BRD）的基金經理，他正試圖打造一種替代方案。他在吉佳利管理一檔資產管理規模約400萬美元的微型基金，向盧安達新創公司提供每筆最高10萬美元的非稀釋性資金。他目前正在籌建一筆規模更大的創業債券基金，以驗證一個更廣泛的命題：債券，而非更多股權，才是前沿非洲市場投資中缺失的要素。此舉正值非洲新創融資從2021至2022年的高峰回落之際，更加凸顯市場對不依賴估值暴漲或快速退出的融資結構的需求。

逆向思維的提案

這項提案挑戰了傳統創投思維。與其追求下一家十億美元級別的公司，Ishimwe的目標是支持一批精選企業，它們能達到2000萬至5000萬美元的估值，由基金提供耐心的債券融資，並讓股權投資人支持後續的增長階段。

新基金將採行業中性策略，專注於科技及科技賦能企業。每筆投資金額從30萬美元到略低於100萬美元不等，且不要求提供擔保品。寬限期以年為單位計算，還款期限可延長至六到八年。利率預計介於9%到12%之間——遠低於Ishimwe所稱私人信貸機構在非洲大陸其他地區通常收取的18%到22%。

部分交易可能包含股權附加條款，使基金在投資組合公司於流動性事件中達到顯著估值時，能夠參與上漲收益。關鍵在於，該基金採用常青結構：由於資金來自開發銀行，而非尋求在十年內退出的有限合夥人，還款可直接循環投入新投資。

資金籌措與風險結構

資金仍在籌集中，Ishimwe對目前的進展直言不諱。截至目前，盧安達開發銀行是基金唯一的承諾出資者，金額為600萬美元。然而，Ishimwe表示一位高淨值人士接近承諾追加300萬美元，同時與兩家開發金融機構（DFI）的談判仍在進行中。

他說，籌集資金並非最大的挑戰。更大的困難在於結構設計。銀行對於將創投級別的風險納入資產負債表仍持謹慎態度，這促使Ishimwe探索與Convergence Africa和非洲擔保基金合作設立特殊目的載體（SPV），以隔離相關風險。

他將整個計畫視為概念驗證——若成功，可能釋放非洲機構持有但極少投入科技公司的龐大退休金與開發金融資金。盧安達政府已透過吉佳利創新城等倡議以及旨在簡化企業註冊和跨境營運的法規改革，將該國定位為區域科技中心，這使得替代性新創融資模式的可行性成為更廣泛的政策關注議題。

非洲創投核心的結構性錯配

該模式背後的迫切性源於Ishimwe反覆強調的結構性錯配。他指出，在許多非洲市場，新創公司可能需要15到17年才能成熟，而典型的創投基金設計上須在10年內返還資金。他認為，這種脫節解釋了為什麼許多基金在壽命結束時，其最有潛力的投資組合公司還來不及充分發揮潛力。

本訪談已為篇幅與清晰度進行編輯。

基金核心命題

「從命題角度來看，其核心將是一筆創業債券基金，而且是行業中性的，」Ishimwe解釋道。「在較小的市場中若專注特定行業，你會砍掉太多交易機會。基金也將投資科技或科技賦能企業，因為我們看到許多數位創新來自非純軟體的公司。」

基金將投放最低30萬美元到略低於100萬美元的資金。其假設集中在識別能因此產生質變的公司：「如果一家公司的年經常性收入為10萬美元，我們投入30萬美元，這家公司能否在未來三到六年內成長到100萬或200萬美元的年經常性收入？」

Ishimwe強調營收能力是創投債券模式的核心：「正因為這是創投債券，企業能否創造商業價值對我們至關重要。這與我們在全非洲看到的情況一致。」

標準基金週期為十年加一加一，但非洲企業可能需要15年甚至17年才能發展成熟。「如果你用一個十年的基金模型投資一個需要15年的企業，你會在還沒向投資人返還多少資金之前就關閉基金，」他指出。

解決方案是常青結構：「如果我們投放資金並透過還款循環回收，這些資金可以再次使用。它不會返還給銀行或資金提供者。這對我們來說很容易做到，因為資金來自銀行，而非一個期望在十到十二年內退出的有限合夥人。」

然而，結構性挑戰相當可觀。銀行不願意在資產負債表之外為股權相關交易設立特殊目的載體。「他們不希望的是這些企業未能履行義務，導致不良貸款落在資產負債表上，」Ishimwe解釋道。「他們希望將其隔離，這也是為什麼我正在進行對話，尋找如何將風險從銀行主資產負債表中隔離出來。」

擔保品、還款與定價

基金對擔保品的要求極具彈性。對於缺乏大量資產的早期和中度成長期科技公司，基金將幾乎完全免除擔保品要求。「只有在公司內有價值資產時我們才會考慮取得，甚至不作為擔保品而是用於追償——比如你有放款帳冊；由於我們看到現在有很多數位借貸，我們可以在證券化或收款方面創新做法。」

還款條件同樣寬容。基金不要求在三年內還款。「我們希望看到的是，如果公司現在營收為10萬美元，能否在未來三到五年內達到30萬、50萬或一兩百萬美元，」Ishimwe說。還款週期可延長至六到八年，寬限期具有彈性。

在定價方面，開發銀行的使命允許提供優惠利率：「因為我們是開發銀行，作為試驗，我們嘗試採用開發利率：9%到12%。我們試圖將股權融資的耐心與銀行的債券工具結合，讓資金得以流動。」

股權附加條款提供了額外的上漲潛力。「我們可能在一筆約200萬美元的交易中投入50萬美元，因為我們可以在某些輪次進行聯貸，五年後公司表現良好並達到強勁估值，」Ishimwe解釋道。「當我們進行交易時，我們可能仍與創辦人協商一個估值，但投放的是債券工具；如果出現高流動性事件或二次交易，我們可以從股權角度按估值退出。」

定義成功

對Ishimwe而言，成功有多個維度。首先是營運可行性——確保基金的結構設計能妥善隔離銀行的風險。他指出，銀行高層官員和政府部長正密切關注該計畫，認知到其作為可啟發更廣泛市場採用的模式的潛力。

基金目標是在三年內完成8到12筆交易。「成功就是看到這些公司不斷增長——增長體現在不同的面向，無論是商業價值，還是建立在強大用戶基礎上的估值增長，即便營收尚未跟上，」他說。

第二個衡量標準是資金循環。「以債券而言，我們不僅看冪律法則的結果。即使兩三家公司失敗，只要模型站得住腳，看到回報流入基金就是最大的衡量標準——因為一旦資金回流，我們就能將其重新用於其他早期交易。」

基金計畫採取高度參與的方式，提供Ishimwe所稱的「與利潤底線一致的支援」，協助公司拓展至整個非洲。

為何採用精選投資組合

將投資組合限制在8到12家公司，而非典型的30到40家，這是刻意之舉。Ishimwe主張，對科技公司的支援需要超越傳統的導師輔導模式。

「創業者已經成長到需要能直接貢獻企業利潤底線的支援，」他說。他以盧安達與迦納和肯亞的牌照通行安排為例：「你可以在三到四個月內在吉佳利或奈羅比取得牌照，來到吉佳利時只需簡單的程序協調——兩週就夠了。想想看：像Flutterwave這樣的公司花了將近兩年甚至三年才在肯亞取得牌照。這就是我們會提供的那種支援。」

額外支援還包括協助與銀行、支付閘道及其他機構建立整合——這些活動直接貢獻於損益表。

Ishimwe也將該基金視為釋放非洲本地資金的潛在催化劑。「非洲境內有大量資金處於閒置狀態。某些國家的退休金基金持有流通中將近55%的資金，卻極少將資金投入投資於科技的載體。這將成為一個試驗場。」

退出問題

該基金的退出模式不同於常規。以開發銀行為主要出資者，沒有傳統的有限合夥人在固定期限內尋求回報。

「我們最大的誘因不是收回資金或獲得退出——而是擁有一筆能持續向我們的科技產業投放資金的基金，」Ishimwe解釋道。該銀行正與非洲其他具開發使命的銀行進行討論，探索合作可能。

若有其他投資人加入基金，回報模型將根據資金投放時程來設計。但對於銀行和DFI合作夥伴而言，目標是保持基金持續運作，長期惠及更多公司。

基金在創辦人中尋找什麼

Ishimwe將執行力置於一切之上。「執行力的重要性幾乎被低估了——你可能喜歡AI，可能喜歡區塊鏈，但即使市場前景看好，如果我看不出你的執行能力，對我來說就很困難。較低層次的技術隨時可以打造。一個App不是核心根本。根本在於：你能否執行這件事？」

基金尋找從一開始就具備規模化思維的創辦人，因為盧安達國內市場相對較小。「我們希望從一開始就看到規模化思維：你認為這能做多大？」Ishimwe說。他同樣重視相關的營運經驗以及能轉化為商業價值的人脈網絡。

紅旗與警示

Ishimwe點出了幾個讓他猶豫的模式。其一是那種在不同加速器之間輪流參加、多年來領取小額補助金卻未產生成果的創辦人。「如果這些經歷沒有帶來成果，這會改變我對你的看法，」他說。

他同時對非洲AI新創公司在沒有可信營收路徑的情況下連續進行股權融資輪表達了審慎的質疑。「我們可能在十年後看到你仍在燒錢，無法維持業務。你可以吸收兩三輪股權融資，但我們看不到你邁向獲利。」

他澄清這並非對技術本身的判斷，而是工具適配性的問題。「這不是說它不對，或者我們不信任他們。而是這些交易與我們的工具不匹配。如果我們在第六或第七年看到強勁的獲利能力，或者它適合預測在第12或15年發生事件的股權投資人，那就是不同的故事了。」