貨運市場正顯示復甦跡象，重新點燃了物流業界的併購興趣。非資產型經紀業務——即企業在不擁有卡車的情況下安排貨運——歷來因其較低的資本密集度和可擴展的技術模式而吸引私募股權；然而，資產型卡車運輸則面臨一系列截然不同的挑戰。資產型承運商自有車隊、直接僱用司機，並承擔實體設備帶來的固定成本，使其成為本質上不同的投資標的。Brown Gibbons Lang & Company 常務董事 Craig Decker 表示，在資產密集的營運中，單靠財務工程是不夠的——對更新週期和營運複雜性的理解不足，可能導致他所形容的「慘烈」投資結果。

Decker 在 FreightWaves 受訪時指出，私募股權在資產型卡車運輸中持續虧損的背後有三重複合性失誤：過度槓桿化的資產負債表、誤判貨運週期，以及低估營運複雜性。他注意到，自去年第三季起，隨著整車運費指數變化及監管法規趨嚴使運力收緊，業界併購興趣正在回升——但他警告過去的錯誤可能重演。過去數年壓縮承運商利潤率的貨運衰退，普遍歸因於疫情後運力過度擴張超出需求放緩速度，迫使小型業者退出市場，並在運力收緊時創造了運價回升的條件。

Strickland 認為，核心的財務錯誤在於槓桿。資產密集型卡車運輸企業的車隊更新週期為整車運輸三至五年、零擔運輸（LTL）七年，這意味著折舊與攤銷是實際的現金支出，而非帳面數字。當私募股權公司對這些企業施加債務時，償債支出與資本支出直接競爭。相比之下，在非資產模式中，主要投資標的是科技平台和營運資金，而非折舊中的實體設備。

「他們可能會延長設備的交易週期或推遲一些維修，」Decker 說。「一旦開始這樣做，就會真正嚴重地惡化你的業務，無論是資產無法以正確的 OR（營運比率）運轉，還是客戶滿意度下降。」

超過十年的近零利率環境使得槓桿計算看似可控。Decker 指出，在 2008 年金融危機後進入私募股權行業的投資專業人士，在建立商業模型時採用約 50 個基點的 LIBOR 利率——實際借款總成本約為 1.5% 至 2%。這些專業人士如今已是高層決策者，卻從未經歷過真正的利率環境考驗，使得當前高資金成本時代成為一次艱難的調整。聯準會的升息週期在 2022 至 2023 年間將聯邦基金利率從近零推升至 5% 以上，已從根本上改變了過去使資產密集型承運商槓桿收購可行的成本結構。

「這在他們的持有期內不是一門好生意。部分原因在於他們的投資壽命或投資論點只有 3 到 5 年。這實在太短了，」Decker 說。私募股權的典型持有期短於一個完整的貨運週期，與這個本質上具週期性的產業產生了結構性錯配——產業中的高峰和低谷都可能持續數年。

對營運的不熟悉加劇了資產負債表的問題。Decker 引述司機流動率為私募股權試算表經常低估的一個變數——業界平均值大約為每輛卡車每年 1.8 至 2 名司機，每名司機的測試、入職和培訓成本約為 10,000 美元。他說，保險事故率、天氣中斷和客戶服務失誤會以無法建模的方式連鎖影響營運。試圖用試算表而非透過經驗豐富的營運人員來管理卡車運輸公司的私募股權公司，往往會陷入惡性循環。

週期時機問題同樣嚴苛。Decker 表示，收購方經常依賴過去 12 個月的財務數據，卻未考慮承運商處於貨運週期的哪個位置。由於卡車運輸業內在的營運槓桿特性，在他看來，在週期錯誤時點擷取的 12 個月快照，對於承保多年期投資基本上毫無意義。

Decker 表示，私募股權能夠成功的領域在於專業化或專屬運輸領域——例如服務製藥的冷鏈、危險品或其他價格彈性低且利潤穩定的終端市場——而非大宗化整車運輸。這些領域受益於較高的進入門檻，包括專業設備需求、法規合規負擔，以及難以僅靠價格取代的合約客戶關係。他提到投資人對這些利基市場的興趣日益增長，並指出港口分散化正在增加另一層複雜性，貨運越來越多地通過沙凡納、墨西哥灣沿岸港口和諾福克，而非僅仰賴洛杉磯–長灘。這一分散化趨勢在 COVID-19 疫情和隨後的西岸勞資談判期間加速，促使許多託運人將貨量永久改道至東岸和墨西哥灣沿岸的門戶港口。

「我們 66% 的人口在密西西比河以東，」Decker 說，並主張中大西洋和東南部的物流樞紐提供比加州門戶更低的勞動成本、更少的工會限制以及更好的公路通行條件。

Decker 表示，在經歷了他所說的「4 個非常、非常漫長的年份」的貨運衰退之後，交易現在開始完成，經紀業務交易率先領跑，資產型交易也開始跟進。投資人越來越將目標鎖定在冷鏈製藥和專屬運輸等專業利基市場，而非大宗化整車運輸，反映出資本在布局該產業時更廣泛的策略轉變。

來源：FreightWaves