對大多數人來說，加密貨幣價格的形成方式看似簡單明瞭：買方和賣方在交易所相遇，最後一筆成交價決定了價格。但實際上，多年來比特幣、以太幣乃至更廣泛的加密貨幣市場早已不是這樣運作的。

永續期貨——也稱為永續掉期或簡稱「perps」——是一種對槓桿友善且永不過期的合約。2016年由BitMEX首創，作為加密貨幣獨有的工具，這一設計隨後被幾乎所有主要交易所複製，如今約佔所有加密貨幣期貨交易量的93%，每日永續合約成交量經常超過底層現貨市場。

傳統期貨合約設有結算日，屆時其價格將被強制收斂至所追蹤資產（即標的物）的現貨價格。永續合約則沒有到期日，可以無限期持有。持有者需支付一項稱為「資金費率」的經常性成本，該費率每日浮動，以維持部位。

衍生品引領價格發現

大量市場微結構研究探討了哪個場所最先「發現」比特幣價格——即新資訊在出現於其他地方之前，首先從何處進入市場。答案持續指向衍生品。

Carol Alexander及其合著者發表於《Journal of Financial Markets》的一項研究發現，不受監管場所的永續掉期是比特幣價格發現最強的工具，受監管的期貨和美國現貨交易所是對這些價格變動做出反應，而非引領。其他研究則將Binance的永續市場視為碎片化加密版圖中價格形成的主要來源。

證據並非完全一致——部分研究發現，在某些頻率或市場壓力期間，現貨仍然領先——但近年來文獻的整體方向已指向衍生品作為價格形成的核心。這與傳統股市有顯著差異，在傳統股市中，價格發現通常錨定於處理實際股票交易的受監管交易所。

「從歷史上看，我們觀察到perps主要在熊市的價格反彈中領先，」CryptoQuant研究主管Julio Moreno告訴CoinDesk。「例如，比特幣perps需求增長（圖表中的藍色柱狀）引領了2026年1月以及2026年4月至5月的價格反彈。」

「在這些時期，現貨需求正在萎縮，而perps需求卻在擴張，因此儘管現貨市場需求萎縮，永續期貨市場仍在引領價格，」他表示。

資金費率機制

由於永續合約從不結算，沒有任何內建機制能像傳統期貨的到期日那樣，迫使價格回歸現貨。取而代之的是，每隔數小時，交易中較擁擠的一方需向另一方支付補償。

當永續合約價格高於現貨時，做多的交易者——押注價格上漲——需向做空者（押注價格下跌）支付費用。此支付結構會將合約價格推向標的資產的現貨價格。

因此，資金費率具有雙重作用：它既是將合約錨定於現貨的繫繩，也是市場情緒的即時讀數，這也是許多交易者像關注價格本身一樣密切關注它的原因。

「我們實際上調查了超過100名交易者，」鏈上交易平台Grvt共同創辦人Hong Yea告訴CoinDesk。「那些真正依賴我們持有堅定方向性部位的交易者，想要的是那裡的可預測性，而不是另一個需要解讀的數據點。」

「如果你持有方向性部位長達數週，資金費率並不是在告訴你市場的新資訊，它只是在蠶食你的損益，同時你等待自己被證明是對的。這是我們的用戶對我們最誠實的描述方式，而不是『市場在告訴我什麼』，」Yea補充道。

SpaceX上市前案例研究

這一切價格發現機制都不需要現貨市場的存在。在5月和6月大約三週的時間裡，全球最受關注的市場之一涉及一家從未出售過任何公開股票的公司——而且完全運行在加密軌道上。

Elon Musk旗下的SpaceX將其創紀錄的750億美元首次公開募股定價為每股135美元，並於6月12日在Nasdaq開始交易。遠早於此，Binance、Coinbase、Hyperliquid等平台上的交易者已經透過上市前永續期貨——即追蹤隱含估值而非股價的合約——買賣對該公司的曝險。

第一個進場的是鏈上衍生品交易所Hyperliquid，其合成SpaceX永續合約於5月18日上線。Binance於5月21日開設了自己的SpaceX市場，Coinbase於6月4日跟進，BitMEX、Bitget和OKX隨後也加入了各自的合約。

令人驚嘆的是，在其定價唯一能被驗證的那一刻，這些市場證明了其準確性。在SpaceX上市前一晚，Hyperliquid和Binance上的永續合約報價相當於每股約170美元——遠高於承銷商設定的135美元。

隔天，SPCX開盤後攀升至盤中高點176美元以上，首日收盤價為161美元，上漲19%。股價幾乎恰好印證了永續合約所處的位置。一個由追求槓桿的散戶交易者主導的市場，比花費數月構建發行價的投資銀行更準確地判讀了首日需求。

這個價差也正是利潤所在。由於永續市場將SpaceX定價遠高於135美元的IPO價格，交易者可以在上市前買入合約，押注兩者將會收斂。所有這些合約都被設計為在股票開始交易的瞬間自動切換至SpaceX的真實股價，確保永續合約與最終開盤價之間的任何差距會自行收斂。隨著IPO已超額認購四倍，交易方向鮮有疑問，而上市前窗口是執行交易的唯一場所。

隨後，現實追上了這個預測精準的市場。SPCX已從6月高點下跌超過40%，從135美元的IPO價格跌至截至發稿時的約115美元。

原因是永續市場永遠無法定價的東西：供給。SpaceX的股票在IPO中只出售了一小部分，而從約8月6日開始，大約9億股被鎖定的內部人股票將符合出售條件。鎖定期到期——IPO中限制內部人在上市後特定期間內出售股票的標準條款——通常會引入大量突然的供給，而僅追蹤需求面情緒的衍生品市場沒有任何機制能預判這一點。

SpaceX事件所展示的極端情形，正是學術研究所說的日常加密交易中已經成立的事實——衍生品市場日益成為價格發現的發生地。現貨隨後跟進。

永續合約擅長定價需求，卻對供給視而不見，這個區別值得記住——每當比特幣的反彈或拋售從資金費率開始、然後才傳導至現貨時。