根據 DWF Ventures 於 9 月 24 日在 X 上發布的研究報告，二十家最大的加密財庫公司中，目前僅四家股價高於其數位資產持倉價值。落後者包括最大的企業比特幣（BTC）持有者 Strategy，其市價對淨資產價值倍數經測算為 0.97x——低於面額。

數位資產財庫（DAT）是圍繞購買並持有加密貨幣而建立的上市公司。其核心估值指標 mNAV，將公司市值與資產負債表上代幣的市值進行比較。低於 1.0x 的讀數意味著股票以相對其背後資產的折價交易；從帳面上看，股票買方正以更低成本取得標的代幣——前提是這一價差終會收斂。反向邏輯同樣定義了此模式：當財庫以高於資產價值的價格交易時，每次增發新股都會增加每股對應的代幣數量——正是這一機制使持續溢價成為 DAT 模式的核心，而非表面上的附加好處。

根據9 月 21 日的資產負債表數據，DWF 的排名將 Bit Digital 列於首位，達 1.49x，其後是 Strive 的 1.21x、Hyperliquid Strategies 的 1.17x 與 BitMine 的 1.02x。在 DWF 的統計中，Strategy 為 0.97x，SovereignAI 則以 0.22x 墊底。該機構指出，這些數字未計入債務與優先股，意味著經槓桿調整後的折價幅度更深。二十家最大的公司中，已有十六家跌破水面。

完整報告已發布於 X：https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

日漸萎縮的准入溢價

DWF 將折價歸因於准入溢價的萎縮。機構過去願意為 DAT 股票支付溢價，因為受監管基金難以直接持有現貨加密貨幣，使上市的財庫載體成為唯一合規的敞口途徑。如今這扇門已經打開：機構買方可選擇交易所買賣基金（ETF）、受監管私募基金，以及支援直接部署的加密錢包與託管基礎設施——這是此前不存在的選項。

DWF 亦指出，美國證券交易委員會（SEC）提案將 ETF 上市流程提速逾 75%，使合規工具的選擇倍增，並剝奪了財庫股票形式的稀缺性價值。據 DWF 評估，市場正將 DAT 股權向下重新定價至資產價值。

有限時效的追趕式交易

同一報告中的績效數據解釋了折價何以如此持久。DWF 發現，自成立以來，投資人大多直接持有代幣反而更為有利：少數跑贏其標的資產的 DAT，其超額幅度也過於微薄，不足以補償額外的股權風險；而尋求槓桿或方向性敞口的買方，早已可透過受監管的合約交易產品取得，無需借助財庫代理。

較短時間窗口則呈現另一番景象。自 7 月以來，財庫股票跑贏其代幣 15% 至 40%，mNAV 比率也從 0.5x 至 0.8x 的低點回升至 0.7x 至 1.0x 的區。其機制大致是機械性的：當倍數處於低點附近時，代幣的小幅回升會隨折價收斂而在股權層面被放大，使這輪上漲更像追趕式交易，而非真正的超額收益（alpha）。

兩個例子格外突出。持有 Hyperliquid（HYPE）的 Hyperliquid Strategies（PURR）在此期間比其代幣多漲了 31%，而 Zcash（ZEC）財庫 Cypherpunk Technologies（CYPH）則跑贏 ZEC 38%。關鍵在於，每股對應的代幣數量在這輪行情中幾乎未變，這使 DWF 將此番跑贏解讀為情緒所致——更接近交易廳的 FOMO，而非資產負債表的改善，且其時效約為三個月，之後代幣將重新確立其作為更優持有標的的地位。

資本結構成為估值驅動因素

展望未來，DWF 預期董事會與資本結構將在 DAT 估值中扮演越來越重要的角色。其案例正是 Strategy：該公司將債權人列於優先順位，並承擔穩定的優先股股息義務，報告警告這些支出最終可能迫使出售比特幣，從而稀釋普通股東權益。DWF 認為，一旦信心崩裂，Strategy 的 mNAV 可能陷入向下螺旋——同一溢價機制的反向運作。\n在對官方貼文的解讀中，Coinotag 編輯部將這份報告視為 DAT 溢價時代終結的標誌：隨著 ETF、私募基金與託管使直接敞口的成本變得低廉，上市載體不再具備稀缺性價值——這一重新定價呼應了 DeFi 2.0 關於資產負債表內加密財庫究竟創造還是摧毀價值的辯論。在此觀點下，剩下的是資本結構工程：股息義務、債務優先順序與稀釋風險如今主導著倍數，這正是為何 Strategy 對最大企業 BTC 儲備的 0.97x 讀數，比位居榜首的 Bit Digital 的 1.49x 更具訊號意義。隨著各家董事會策略分化，預期 mNAV 將呈現離散化而非趨同。對於追蹤該領域的讀者，後續更新值得關注的數據點包括：Strategy 的 mNAV 相對 10x 線的位置、該組別的比率能否守住 DWF 所指出的 0.7x 至 1.0x 區間，以及是否有財庫披露與股息或償債相關的代幣出售。