奈及利亞的退休金基金管理人正悄悄削弱維持自身體系償付能力所需的人口引擎。當機構資本退守到被視為較安全的政府債務時，也就背離了高成長科技產業；而這個產業正是雇用未來用以承擔退休金負債的那一代人——這是 Sahara Impact Ventures 的 Samuel Frank Chigozirim 所提出的核心論點。

奈及利亞的退休金池目前已超過 31.48 兆奈拉。不過，宏觀經濟環境形成了嚴重的收益陷阱，Frank 認為這正是資本難以流入創新經濟的主要障礙。

「我認為阻礙他們的一件事，是目前政府借貸的吸引力，」Frank 解釋道。「如果他們從政府支持的證券一年能拿到 14%、15% 或 16%，他們會更願意直接這樣做，因為那是退休金，關係到人們的退休規劃。所以他們會更傾向那種安全性，而不是去承擔風險。」

只有上限，沒有下限

雖然 2014 年《退休金改革法》在法律上允許配置私募股權，但並未強制落實。國家退休金委員會（PenCom）為創投配置設定了最高上限，卻沒有要求最低配置。Frank 認為，這是一項結構性的政策失誤，特別是與基礎建設融資相比時更為明顯。

「有上限，但沒有下限，我認為這就是問題所在，」Frank 說。「我們在基礎建設投資的情況下尤其看到這一點。你會看到很多基礎建設基金向 PFA 籌資，因為有至少部署 5% 的要求。」

以 10 億美元的計算銜接早期投資管道

為了打破這種停滯循環，政策制定者與生態系統領袖正在討論如何將強制性的 5% 退休金資產重新導向新創投資。依照 Frank 的說法，這筆本土資本注入的規模，將從根本上改寫奈及利亞的創投生態。

「現在，1.5 兆按 1,500 的基本匯率換算，大約就是 10 億美元的額外資金，」Frank 計算道。若與外國直接投資流入相比，他指出，2025 年非洲創投總融資約達 30 億美元，而奈及利亞拿到 3.43 億美元。「所以光是 10 億美元，就大約是那個數字的 3 倍。僅一年流入金額的 3 倍，就能被釋放出來。」

這筆資本並不是要膨脹後期估值。Frank 認為，它刻意瞄準的是一個關鍵市場失靈，也就是支持 pre-seed 與 seed 階段公司，而本地早期管道最為薄弱。

「在非洲，無論是 VC 融資還是整體 VC 生態系統，我們看到的最大缺口之一，就是越來越多企業在 pre-seed 和 seed 階段得不到資金，」Frank 指出。「對於會開更大支票的人來說，Series A 和 Series B 的投資者很難找到可以支持的企業，因為沒有足夠的管道。」

支持這項 5% 配置的經濟模型，建立在 Frank 所稱的顯著宏觀乘數之上，並將這筆 10 億美元注入分攤到一個有紀律的 10 年時間表中。

「如果你拿出 10 億美元，分 10 年配置，那就是 1 億美元，」Frank 解釋道。「如果分配給 1,000 家企業，那就是每家 10 萬美元，正好符合 pre-seed 和 seed 階段的規模。」

這種模式的直接結果，是積極的就業創造。Frank 表示，如今一個平均新創公司有 7 到 10 名核心團隊成員。

「這樣就會有 7,000 到 10,000 名員工，而這個數字一年內可能再翻倍。10 年後，你看到的是 140,000 到 200,000 個工作機會被創造出來，」他推算道。「如果再乘上平均每戶 6 人左右，你會看到大約 120 萬人因為 PFA 釋出 5% 而受到影響。」

對 GDP 的貢獻同樣可觀。Frank 以一個極度保守的基線來推算：受資助企業每年僅產生 50,000 美元收入，這相當於相對初始融資金額打了 50% 折扣。

「對於 1,000 家企業，每家年收入 50,000 美元，那就是額外增加 5,000 萬美元 GDP，」Frank 計算道，並預估 10 年後「大約會達到 27.5 億美元」。這還完全沒有計入可能出現的獨角獸上行空間。「要成為估值超過 10 億美元的公司，技術上你至少得做到 1 億到 2 億美元的年度經常性收入。但我們現在看的是那些一年只做 50,000 美元的企業。」

然而，Frank 最迫切的論點，是從退休金管理人的自保角度出發。一個快速老化的供款人基礎，將威脅整體管理資產規模的縮小。

「我們看到年輕奈及利亞人甚至沒有在積極繳納退休金，因為他們已經從社群媒體賺到錢，」他警告說。「那些在 TikTok 上、靠 Facebook、Instagram 或當網紅賺錢的人，根本不會想到退休金。所以 PFAs 已經正在失去一大筆資金池。」

「目前退休金產業面臨的最大負債，就是不作為，」Frank 斷言。他推估，如果這 10,000 家受資助企業每年替員工至少各繳納 2,000 美元，系統將每年增加 2,000 萬美元流入。「10 年後，這會為他們現有的 AUM 增加 3 兆奈拉。這還不包括他們已經投入的 1.5 兆。」

非洲科技生態系統仍然高度依賴外國創投資本，而這類資本附帶嚴格的美元計價要求。Frank 指出，本地退休金流動性帶來的是必要的、符合市場脈絡的耐心。

「有了本地資本，會更有耐心，因為他們對市場有那種脈絡性的理解，」他主張。2021 到 2024 年之間的宏觀波動，正好說明了這一點。「如果一家公司在 2021 年拿到 100 萬美元，大約 3 億奈拉，到 2024 年匯率一路升到 1,500，要讓這家公司仍然呈現相同美元收入指標，它就必須做出五倍的業績，」Frank 詳細說明。「在外國投資要求下，這家公司看起來沒有成長；但如果那是本幣資金，這家公司其實表現會非常好。」

本土資金也會大幅改變權力結構，對本地創辦人更有利。「你會讓本地人進入董事會，」Frank 指出，這能減少向外國董事解釋國內經濟變化的摩擦。

此外，這也讓創辦人的股權結構與法律架構更簡化。「你可以很容易把 HoldCo 和 OpCo 放在奈及利亞，而不是去設立 Delaware 實體、Mauritius 實體或 UK 實體，還要為所有法律和稅務責任煩惱，」他補充說，並提到像 Itana 這類特別經濟區可作為理想的本土啟動平台。

在報酬方面，Frank 認為退休金受託人可預期 10 至 15 年期間、12% 至 18% 的現實內部報酬率（IRR）。「在有強大本地支持的情況下，退出可以很容易發生，」他表示。「企業會把自己賣給合作夥伴，或在奈及利亞證券交易所上市，而不是去追逐美元里程碑。」

內建護欄的 SPV 架構

要執行這項轉向，必須有一套明確保護勞工退休儲蓄的架構。Frank 強烈主張採用特殊目的載體（SPV），而不是零散的母基金（fund-of-funds）模式。

「我偏好的結構會是一個由 PenCom 官員與 PE、VC 領域資深專業人士共同管理的 SPV，」Frank 建議。這種混合架構可讓管理者即時掌握營運監督。「如果是 fund-of-funds 模式，PFA 也會有更強的監督，不必等到報告出來，」他補充。

為了符合嚴格的受託責任要求，Frank 列出他認為不可妥協的監管保護措施。「其中一個有意思的護欄，是與已經成立的本地 PE 和 VC 基金進行共同投資，」他提議。他進一步強調，關於公司治理、負債門檻與分階段資本撥付時程的補充保護，必須直接寫入各自的 term sheet。

關鍵是，整個架構仍能讓絕大多數退休金資金池保持安全。「要記得，他們投資支持的是早期企業。創辦人很可能還在 20 多歲、30 多歲，距離退休還有 20 到 30 年，」Frank 指出。「而且我已經說過，這只是他們整體資本池的 5%，還有 95% 完全未動。」

以迦納 Ci Gaba 作為區域藍本

奈及利亞不必在真空中打造這套架構。Frank 指向區域內的成熟範例，特別提到迦納的 Ci Gaba 母基金，它成功將國內退休金與保險資產的 5% 投向本地創投。

「Ci Gaba 模式是我們應該借鑑他們政策筆記、理解系統性協作力量的典範，」他呼籲。

「目前退休金產業面臨的最大負債，就是不作為」

在談及新創高失敗率、潛在醜聞與風險承擔這些不可避免的風險時，Frank 表示，營運責任將直接落在共同管理的特殊目的載體上，而它也必須嚴格向監管機構和機構投資者負責。

「如果有責任問題，所有人，尤其是 SPV 本身，都會承擔最重的部分，因為這個 SPV 會向 PenCom 和 PFAs 報告，」Frank 解釋道。

不過，他完全重新定義了風險，堅稱奈及利亞退休金面臨的最大威脅不是投資組合失敗，而是機構惰性。「目前退休金產業面臨的最大負債，就是不作為，」他警告，並質疑管理者是否寧願看著供款人基礎在主權債務中萎縮，還是建立一個更大的、能創造就業的池子，讓退休金資產長期持續補充。

「與其把醜聞視為失敗，不如把它們視為迭代或調整模型的機會，」他表示。「其中一個例子就是《選舉法》。幾乎每四年或八年我們都會修正，以彌補未預見的缺口。好的領導，就是承擔責任。」

12 個月路線圖

為了讓這從理論討論走向具體經濟政策，Frank 提出了一個清晰的 12 個月路線圖。

「我希望看到利害關係人召集會議，並且真的有一項法案被提案，作為《奈及利亞新創法》之後的延伸，由國民議會與 NITDA、NIDCOM 一起推動，」他總結道。

對 Frank 而言，這項政策的正當性必須超越眼前障礙來看。「最後的大故事是什麼？」他問道。「大故事是，10,000 家企業可以獲得支持，創造超過 200,000 個工作機會，最多 120 萬人脫貧，GDP 至少增加超過 30 億美元。」