Jamie Rush、Tom Orlik 與 Stephanie Flanders 是《The Price of Money: A Guide to the Past, Present, and Future of the Natural Rate of Interest》一書的作者。他們認為，經濟學上簡稱為 r* 的所謂自然利率正在上升，其原因與聯準會的決策或伊朗衝突等地緣政治發展大致無關。該書由 Oxford University Press 出版。

自然利率解析

自然利率可以理解為「金髮女孩」式的實質利率：經濟在充分就業下運作，同時維持穩定通膨的利率水準。如果利率過低，經濟可能過熱；如果過高，經濟成長可能停滯。中央銀行會試圖引導市場利率接近 r*，但不會決定自然利率本身。自然利率由更廣泛的經濟環境所塑造。

該書的實證模型涵蓋 12 個先進經濟體，並將條件推演至 2050 年。根據模型，r* 在 2010 年代中期觸及約 1.7% 的低點。作者預測，到 2030 年代，r* 將升至約 2.8%。

換算為名目值後，這項預測意味著 10 年期美國國債殖利率將穩定在 4.5% 至 5% 的區間。

區分這兩個數字十分重要：r* 是實質利率，也就是經通膨調整後的利率；名目國債殖利率則同時反映通膨與其他市場因素。因此，預測的殖利率區間是對該書 r* 估計值的應用，而不是聲稱國債殖利率在任何時點都會與 r* 同步變動。

人口結構逆轉儲蓄趨勢

自 1980 年代開始，嬰兒潮世代進入收入和儲蓄的高峰期，將大量資本投入全球經濟。儲蓄增加協助利率數十年來持續走低，促成經濟學家所稱的「全球儲蓄過剩」。

作者表示，這項趨勢如今正在逆轉。隨著嬰兒潮世代退休，他們開始提取累積的儲蓄，而不是繼續增加儲蓄。因此，可用資本池正在縮小，同時資本需求卻在增加。

此外，先進經濟體的公共與私人債務也大幅擴張。儲蓄下降與借貸需求上升共同造成供需壓力，更多借款人正在競爭較小的可用資金池。作者認為，這種壓力導致「金錢的價格」上升。

他們的分析認為，聯準會的利率決策與地緣政治衝擊並不是長期借貸成本的主要驅動因素。相反地，人口結構與債務才是形成基本趨勢的因素。

r* 上升的影響

在利率接近零時累積債務的政府，未來 10 年可能面臨大幅上升的再融資成本。企業借貸成本也會增加。曾受惠於廉價資本的企業，尤其是科技與房地產等估值對折現率敏感的產業，將需要在不同的資本成本環境下為其估值提供合理依據。

房地產尤其容易受到影響，因為較高的長期借貸成本會直接影響房貸利率。較高的房貸利率可能降低房地產需求，並對估值造成壓力。

該書也探討中央銀行影響力的限制。如果人口老化與債務累積正在推動 r* 上升，聯準會可以影響市場利率相對於自然利率的位置，但無法直接改變 r*。這取決於全球儲蓄與借貸的規模。

這些預測——自然利率為 2.8%，以及國債殖利率為 4.5% 至 5%——最終將取決於未來 25 年人口結構、生產力與財政政策如何在這 12 個經濟體中發展。