根據數位資產金融服務公司Galaxy於11月6日發布的研究簡報，總部位於紐約、由Israel Englander於1989年創立的多策略對沖基金Millennium Management，以及阿布達比的國有主權投資機構穆巴達拉投資公司（Mubadala Investment Company），均在第四季度增持了貝萊德的iShares比特幣信託（IBIT）。兩者的路線直到2026年初才出現分歧：Millennium的持倉已較12月水準下降約72%，而Mubadala的持股數在第二季度保持不變。

該簡報以10月的報告為基礎，比較2025年9月30日與2026年6月30日的13F表格申報——即機構投資管理人一旦管理1億美元以上的美國上市證券即須提交的季度SEC披露文件。這兩個時間點的選擇有其依據：2025年9月30日是比特幣10月高峰前的最後一個季度末，而週期低點則出現在2026年6月30日。Galaxy表示，在此期間，13F申報機構申報的ETF持倉下降了14%。該公司將Millennium列為九家合計削減68,000 BTC曝險的多策略、宏觀及銀行交易部門之一，並將Mubadala歸入買入的財富管理平台與主權基金之列。

在這兩個日期，申報文件確實印證了這一論點：Millennium持有的IBIT普通股減少約53%，而Mubadala則增加約69%。然而，介於其間的12月與3月申報，改變了事件的先後順序。

在12月季度，IBIT的季度末估值下跌約四分之一，兩家管理機構皆選擇買入。Millennium 12月的持股數是其自2024年1月IBIT推出以來、在任一季度末所申報的最高水準。

兩者的路線在3月季度出現分歧。Millennium賣出其持倉的44%，而Mubadala持續增持——這是本次比較中唯一三個月內兩者走勢相反的季度。在6月季度，Millennium再度減持，而Mubadala則按兵不動：其3月與6月的申報均顯示持股數恰好為14,721,917股。

若從12月而非9月起算，Millennium的減持幅度約為72%，而非53%。Galaxy所選的時間點低估了該基金的賣出規模，也略過了它三個月前還與主權投資機構同步買進的事實。

數據說明：持倉數據基於SEC 13F表格申報中申報的普通股——Millennium與Mubadala截至2025年9月30日；Millennium截至2025年12月31日（Mubadala 2025年12月的持股數由CoinDesk自其13F申報中報導）；Millennium與Mubadala截至2026年3月31日；以及Millennium與Mubadala截至2026年6月30日。IBIT估值為申報持倉價值除以各季度末持股數，並四捨五入至整數美元。

Mubadala的持倉增加，價值卻縮水

IBIT的估值解釋了Mubadala申報文件中看似矛盾的結果。其持倉在2025年9月申報為5.67億美元，2026年6月為4.90億美元——減少約14%——儘管其持股數增加了69%。同期每股估值下調約49%，與Galaxy所引述的比特幣49%跌幅相符。

這些估值是季度末價格，而非購入成本。申報文件並未顯示Mubadala為新增的約600萬股支付了多少金額，且這些持倉是基金份額而非直接持有的比特幣——Coindoo曾在持有加密貨幣ETF究竟能帶給投資人什麼一文中探討過這一區別。若要追蹤持倉是否成長，持股數是更可靠的指標。

同樣的算術也區分了Millennium一方的賣出與價格因素。其12月31日至3月31日間申報的IBIT價值下跌，大部分來自已不再持有的股份，而非估值下調。

基金交易比特幣ETF，未必代表對比特幣有方向性看法

將其申報史上最大的持倉建立至年底，再於六個月內出清大部分——這樣的操作模式符合不依賴比特幣方向的交易。正如CME Group的說明文章所述，在基差交易中，基金買進ETF份額等現貨曝險並放空比特幣期貨，賺取兩者價差。當價差收窄時，交易以賣出ETF並回補期貨的方式平倉。

13F表格僅顯示該交易的前半部分。SEC的13F指引排除空頭部位，而在CFTC監管下交易的比特幣期貨並非13F證券。因此，基差交易的平倉在申報文件中僅呈現為單純的ETF賣出。Millennium確實披露的IBIT選擇權相對其持股而言規模很小：自2025年9月至2026年3月，其買權與賣權各欄位涵蓋的標的股份均不到150萬股。Mubadala的6月申報僅列出一行IBIT持倉，未附任何選擇權。

期貨總量數據涵蓋了申報文件遺漏的一部分。Galaxy援引CFTC的《金融期貨交易人報告》指出，CME比特幣期貨——即ETF基差交易的期貨端——槓桿基金的淨空頭從2025年10月高點當週的71,400 BTC，縮減至2026年10月下旬的30,600 BTC。在高點前的30天內，近月基差年化平均為7.9%，比三個月期國庫券高出3.9個百分點。截至10月21日的30天內，基差平均為4.8%，僅比國庫券高0.6個百分點。Galaxy得出結論：正是這一不斷縮小的利差促使多策略交易部門離場。

這是一個全行業層面的解釋，Millennium的操作時點也與此一致。然而，沒有任何申報文件將Millennium的賣出與期貨空頭直接掛鉤。買方也面臨同樣的限制：Mubadala的單一持股欄位顯示的是更大的持倉，而非其打算持有多久。

9月的申報能釐清什麼

第三季13F報告須於11月16日前提交，涵蓋截至2026年6月低點後持有ETF份額的機構名單。Galaxy曾在10月向客戶表示其認為比特幣底部已現，並將ETF自該低點以來增持的87,000 BTC解讀為方向性買盤而非套利，因為槓桿基金的期貨空頭在同一期間有所下降。新的申報文件將為其中一部分需求揭曉持有者身分。

本次比較中的兩個持股數字，是最值得優先核對的。