麥可·貝瑞,這位以在2008年金融危機前放空美國房地產市場聞名的投資人,已出清阿里巴巴持股,並將資金轉投入京東,在這家中國電商對手身上建立更大的部位。

貝瑞在X的貼文中證實這項操作,表示他幾個月前已將阿里巴巴股票換成大部位的京東持股。他表示無意再回頭買進該股。

他的理由相當直接。阿里巴巴宣布規模達800億港元(約102億美元)的股票發行,以資助AI基礎建設。貝瑞認為,這次發行顯示發行股票已成為阿里巴巴營運與未來融資方式的一部分。此次募資是香港近年來規模最大的後續股票發行之一,時間點正值AI基礎建設支出競賽——中國最大的網路公司仿效美國超大規模雲端業者的資本支出激增,正大舉投入雲端運算與AI資料中心。

貝瑞寫道:「發行股票已成為它的新常態。」他並補充,阿里巴巴股價必須從目前水準下跌約50%,他才會考慮再次買進該股。

他的立場核心在於這次募資:貝瑞視之為股東權益稀釋已成為阿里巴巴融資策略常態的證據。每多發行一股,同樣的獲利就被分攤到更大的股本基礎上,因此重複發行對現有股東造成的成本會隨時間複利累積——這正是他反對背後的算術。

兩檔股票之間的估值差距

這筆交易背後的估值與現金流數據,勾勒出兩家公司的鮮明對比。阿里巴巴以25倍往績本益比交易,自由現金流收益率為-4.2%,意味著這家公司目前是在消耗現金而非創造現金。京東則以17.9倍往績本益比與8.3倍遠期本益比交易,自由現金流收益率為正的10.7%。

兩者的收益結構也有落差:京東的股息殖利率為3.3%,阿里巴巴則為0.9%。從分析師的公允價值模型來看,京東距公允價值約有49.6%的上漲空間,阿里巴巴則為19.9%。

這次股票發行本身以每股112.70港元定價,發行7.1億股阿里巴巴新股,較前收盤價折讓8.4%。此配售使股本增加約3.7%,現有股東的權益即被稀釋同樣幅度——這正是貝瑞批評的核心數字。消息公布後,阿里巴巴股價下跌近10%。

近期的業績進一步凸顯兩者在現金創造上的差距。阿里巴巴的淨利從178.3億美元降至153.5億美元,儘管營收成長8%;其投入資本回報率已降至僅2.6%。京東的淨利同樣下滑,從56.7億美元降至28.1億美元,但分析師表示,這反映的是外送等新業務的支出,而非核心業務出現問題。京東於2025年進軍外送市場,與美團及阿里巴巴旗下的餓了麼展開補貼大戰搶奪客源——這些支出在其守穩核心零售業務之際,仍對利潤率造成壓力。

兩邊都存在的風險

並非所有人都認同貝瑞的換股操作。摩根士丹利已將京東評級下調至「減持」,並設定28美元的目標價,該水準低於目前股價。

巴克萊分析師點出京東端的集中度風險:該公司高度依賴電子產品與家電,而這些品類可能隨著政府以舊換新補貼退場而轉弱。北京當局於2025年將補貼範圍擴大至智慧型手機與其他消費性電子產品,這些補貼所支撐的需求,恰恰落在京東最依賴的品類上。

至於交易中阿里巴巴這一端,分析師共識其實偏向正面。平均目標價隱含約58.5%的上漲空間,其中一個公允價值模型更估該股每股價值143.11美元,較目前水準高出約20%。

整體而言,這次換股是一場典型的價值輪動——賣出以較高倍數交易、持續消耗現金的股票,換成以較低價格取得的現金創造型企業。考驗這筆交易兩端的訊號很具體:阿里巴巴是否會重返股市籌措更多資金、其AI建置能否開始產生足以自給的現金流,以及隨著外送補貼與政府以舊換新計畫退場,京東的利潤率將如何表現。