TLDR

• Metaplanet 在 VanEck 9 月 18 日的研究報告中未能通過全部四項高管薪酬測試，成為 10 大數位資產財庫公司中唯一獲得「Bad」評級的公司。
• 該公司選擇權池佔完全稀釋後股份的 14.7%，名列高管持股達 8.2%——遠高於 VanEck 所引述的同業平均 4.0% 和 0.8%。
• 董事會於 8 月 18 日廢除常青稀釋條款，並於 9 月 11 日將選擇權池縮減 41%，但 VanEck 維持其評估不變。
• VanEck 表示，約 8,280 萬股已流入內部人士手中，而在修訂後的架構下，另有 1.054 億股潛在股份仍可供授予。

東京上市的比特幣財庫公司 Metaplanet，在 VanEck 審閱的 10 大數位資產財庫公司中獲得最弱的高管薪酬評估，在該機構 9 月 18 日的研究報告中未能通過全部四項測試。該報告屬於 VanEck 的 Bitcoin ChainCheck 研究系列，由該機構由 Matthew Sigel 領導的數位資產研究團隊製作。VanEck 檢視了選擇權池規模、高管持股、股東批准權利以及績效條件，該公司在各項指標上均表現不佳。

即便該公司在過去一個月內兩度縮減高管選擇權池，此一結論依然成立。VanEck 表示，剩餘的架構仍使管理層相較同業公司擁有異常大的曝險，使 Metaplanet 獨自落入該機構的「Bad」類別，而其餘九家受審公司均通過了部分測試。

選擇權池遠高於同業水準

Metaplanet 的選擇權池佔完全稀釋後股份的 14.7%，而同業平均為 4.0%。名列高管控制 8.2%，同業平均則為 0.8%。這使該公司的選擇權池規模約為同業的四倍，高管曝險約為十倍。

目前的架構可追溯至 2023 年 2 月的紓困計畫。股東批准了涵蓋 4,600萬股、授予七名員工、行使價為 10 日圓的選擇權，但該計畫包含一項條款，將授予額度調整為公司可發行每一股的 20%。

Metaplanet 於 2024 年 4 月採納其比特幣策略，透過新股、債務和優先股為購買提供資金。只有股權發行直接稀釋現有持有人，而選擇權公式則隨每輪新股發行同步擴大。兩年間，公司股本從 1.539 億股增至約 13.5 億股，高管選擇權池也從 4,600 萬股增至 3.195 億股。

發行股份會增加流通股數，除非現有持有人的持股數量同步增加，否則其持股百分比將被稀釋。行使股票選擇權會產生額外股份，可能進一步加劇稀釋。就 Metaplanet 而言，VanEck 關注的是選擇權公式在公司發行股權以融資額外比特幣購買時自動擴大的機制。對於一家上市的比特幣財庫公司而言，其股份是所持代幣的載具，此類架構細節決定了每次新增購買中有多少歸於外部股東而非內部人士——這正是 VanEck 對整個行業最大公司進行這些治理指標基準比較的原因。

VanEck 估計，在近期縮減之前，股東保留了透過購買新增的比特幣價值中約 80%，其餘五分之一則在自動公式下被管理層稀釋吸收。該機構也指出，每次擴大均未經獨立委員會批准。Nakamoto 執行長 David Bailey 曾為選擇權池的規模辯護，但 VanEck 的評估仍聚焦於授予的架構及其附帶的股東保障。

兩度縮減後 VanEck 維持「Bad」評級

VanEck 對 10 大數位資產財庫公司審查了四個領域：選擇權池相對於完全稀釋後股份的比例、高管持股、股東投票權，以及最大授予額度的績效門檻。Metaplanet 每項測試均未通過。該機構表示，股東未對選擇權池的擴大或兩項 2026 年修正案進行表決，且授予僅以持續受僱為條件，不含任何績效條件。

在股東壓力下，董事會兩度調整架構。8 月 18 日，董事會廢除常青稀釋條款，使選擇權池不再隨未來股份發行自動擴大，但現有選擇權池維持不變。9 月 11 日，董事會恢復 2025 年 9 月售股前的條款，將選擇權池縮減 41% 至 1.882 億股。

在此次回滾之前，部分稀釋已經發生。約 8,280 萬股在先前條款下已流入內部人士手中，另有 1.054 億股潛在股份仍可供授予，約佔公司的 7%。VanEck 表示，這些剩餘授予仍遠高於同業水準。

該機構表示，Metaplanet 可透過註銷約 2.73 億股在先前條款下產生的股份來改善架構。VanEck 亦提出規模較小、經股東批准的畫、與每股比特幣掛鉤的薪酬，以及規範授予時機的正式政策。在剩餘 1.054 億股潛在股份仍然存在的情況下，股東的懸而未決問題是董事會是否會採取進一步行動——其先前兩次調整均是在股東壓力下進行。

Blockonomi對相關發現作了詳細報導。