市場質疑聯準會在七月FOMC會議後對抗通膨的決心

聯準會主席凱文·沃什持續展現對抗通膨的強硬立場，反覆承諾恢復物價穩定，並將通膨錨定在央行長期以來設定的2%目標。然而，根據麥克·馬哈雷在本週的 Money Metals Midweek Memo 中的分析，市場正越來越傾向以行動而非言辭來評判聯準會——而目前的結論是存疑的。

馬哈雷援引「少說多做」的格言，主張儘管沃什已就對抗通膨發表強而有力的公開聲明，聯準會卻尚未採取任何實質的政策步驟來支持這些承諾。他認為，這種言行脫節正開始影響債券市場行為，最終可能強化持有貴金屬的理由。

聯準會在委員會分歧聲中維持利率不變

聯邦公開市場委員會（FOMC）結束七月會議時，將聯邦基金利率維持在3.50%至3.75%不變。雖然此決定廣受預期，但這次會議——沃什擔任主席以來的第二次——卻產生了委員會內部首次顯著的公開分歧。

三位決策官員——克里夫蘭聯準銀行總裁貝絲·哈瑪克、明尼亞波利斯聯準銀行總裁尼爾·卡什卡里，以及達拉斯聯準銀行總裁洛莉·洛根——投票支持升息25個基點。FOMC會議中出現三票異議並不常見，三位區域聯準銀行總裁願意在更緊縮政策的必要性上公開與主席意見相左，凸顯了對當前利率是否足以壓制通膨的分歧深度。其餘九位成員支持維持利率不變。沃什將這場內部辯論形容為一場「良性的家族爭論」，強調開放討論而非強求一致。

儘管投票結果分歧，馬哈雷認為實際結果並未改變：聯準會在通膨問題上態度強硬地發表言論，卻並未真正緊縮貨幣政策。

新溝通策略令市場摸不著頭緒

沃什與前任主席傑羅姆·鮑爾最顯著的差異之一，在於他拒絕採用大規模的前瞻性指引。在鮑爾任內，市場通常能在每次政策會議前清楚掌握聯準會的意圖。這種清晰度反映了超過十年的制度慣例——自2008年金融危機以來，前瞻性指引已成為聯準會政策的基石，當時聯邦基金利率被降至接近零，官員需要利率以外的替代工具來塑造金融環境。沃什已刻意揚棄此一做法，將官方FOMC聲明從鮑爾時期的300多字縮減至約130字，其原則是決策官員應提供事實而非預測。

馬哈雷指出，雖然減少指引可能賦予聯準會更大的靈活性，但也帶來更大的不確定性。投資人不可避免地會試圖預判未來的政策動向，而當官方溝通稀少時，市場往往會因參與者自行填補空白而變得更加波動。

部分經濟學家已對新風格提出批評。Capital Economics 認為，沃什刻意模糊的回應使得預測未來聯準會行動變得更加困難。

強硬的通膨言辭缺乏相應的政策行動

在記者會上，沃什反覆承諾聯準會將恢復物價穩定，宣稱「我們將實現物價穩定」，同時承認這需要時間，並將七月會議稱為僅僅是「故事的開端」。

馬哈雷反駁道，這些保證顯得空洞，因為在沃什任內聯準會根本未曾升息。他將當今的聯準會與前主席保羅·伏克爾做對比，伏克爾在1980年為了打破根深蒂固的通膨，著名地將利率推升至近20%。伏克爾持續的緊縮政策——這定義了他從1979年至1987年的主席任期——最終擊潰了兩位數的通膨，但也導致了1980年代初期的連續兩次經濟衰退，這一權衡至今仍持續框定關於央行應多積極對抗通膨的辯論。以此歷史標準來看，馬哈雷認為沃什對抗通膨的資歷仍未經考驗，因為這些言辭並未伴隨可比擬的政策行動。

債券市場釋出日益升高的質疑訊號

投資人質疑聯準會決心的最有力證據之一，出現在七月會議後的公債市場。長期公債殖利率不降反升。10年期公債殖利率上升5個基點至4.657%，30年期公債殖利率則跳升9個基點至5.193%。

馬哈雷將此動作解讀為投資人越來越相信聯準會已停止升息的訊號，儘管通膨風險仍然居高不下。路透社將此變化描述為反映對持續性通膨的預期，而非預期聯準會進一步緊縮。

前聯準會經濟學家、現任花旗集團全球首席經濟學家內森·席茨認為，市場實際上是在對聯準會的通膨策略投下不信任票。席茨表示，沃什雖然指出了通膨問題，卻未提出可信的解決路線圖——同時還面臨白宮偏好在低利率方面的政治壓力。

資產負債表擴張傳遞矛盾訊號

馬哈雷還指出了聯準會姿態中的另一項矛盾。儘管官員們在控制通膨方面措辭強硬，聯準會卻持續透過購債擴張其資產負債表——實際上是在進行量化寬鬆。量化寬鬆最早是在2008年金融危機期間大規模使用，作為傳統降息手段用盡後穩定市場的非傳統工具，而在通膨風險升高時期部署此工具，與緊縮目標之間存在固有的矛盾。他認為，這些購債行為在美國政府債券需求減弱、聯邦借款每月以數千億美元規模持續擴張之際，有助於支撐公債市場。

馬哈雷表示，在宣稱對通膨開戰的同時購買政府債券，傳遞了矛盾的訊號，進一步侵蝕了聯準會的信譽。

聯準會可能重新定義通膨？

本集節目中提出的另一項擔憂，涉及聯準會如何衡量通膨本身。歷史上，聯準會的目標是2%的核心個人消費支出（PCE）通膨率。在確認聽證過程中，沃什表達了對修剪平均值的興趣，該方法排除最高和最低的物價變動以平滑通膨讀數。達拉斯聯準銀行已經發布修剪均值PCE指標，為沃什表示有興趣的方法提供了現有模型。

儘管沃什表示PCE目前仍是聯準會偏好的衡量指標，他也暗示審查聯準會策略的專案小組可能在一月之後提出變更建議。馬哈雷警告，改變方法論而非實際降低通膨，等同於移動球門，使決策官員能夠在不實質降低通膨的情況下宣稱成功。

對黃金和白銀的影響

馬哈雷認為，貴金屬過去數月呈現橫盤整理，主要是因為投資人預期聯準會會在更長時間內維持較高利率。黃金在每盎司約$4,000附近獲得支撐，近期因霍爾木茲海峽重新開通的樂觀情緒及低於預期的就業數據而回升至$4,200附近。

馬哈雷主張，如果市場持續對聯準會控制通膨的意願或能力失去信心，在通膨預期升高、美元可能走弱、以及若經濟狀況惡化時最終實施貨幣寬鬆等因素作用下，環境可能對黃金和白銀越來越有利。

實質利率為何重要

馬哈雷分析的核心要素之一涉及實質利率——即名義殖利率減去通膨。以當前數據來看，他指出聯邦基金利率為3.5%，CPI通膨率同樣為3.5%，實質政策利率實際上為0%。若通膨即使溫和上升，實質利率也將在名義殖利率為正的情況下轉為負值。

由於黃金不產生收益，批評者常認為較高的利率對貴金屬不利。馬哈雷則反駁，真正重要的是購買力。如果通膨侵蝕了投資人全部的名義回報，持有黃金的機會成本就變得微不足道。

通膨指標與健全貨幣的理由

本集節目以對通膨衡量的討論作結。馬哈雷解釋了消費者物價指數（CPI）與個人消費支出（PCE）指數之間的區別，指出聯準會偏好PCE，因為方法論上的差異通常會產生較低的通膨讀數。

他主張，這兩個指數都未以古典意義衡量通膨——他將通膨定義為貨幣供給的擴張，而非僅僅是消費者物價的上漲。指出M2貨幣供給持續成長，馬哈雷堅稱貨幣通膨仍在進行中——即便達成聯準會設定的2%目標，也意味著購買力會隨著時間穩步遭到侵蝕。他總結道，投資人應考慮持有實體黃金和白銀，作為無法透過貨幣擴張貶值的長期價值儲存工具。