殖利率曲線扭轉顯示市場對聯準會打擊通膨的承諾失去信心

Mike Maharrey

如果你可以選擇相信錄音或影片，那就相信影片。

換句話說，如果你看到的和你聽到的不同，就相信你看到的。

自從 Kevin Warsh 接任聯準會主席以來，他一直強硬發言，堅稱央行不會容忍物價通膨高於那個虛構的 2% 目標。他在 7 月 FOMC 會議後更進一步強化這套說法，表示：「你以前聽過這些，但我們會實現物價穩定。」

但聯準會實際做了什麼？

什麼也沒有。

Warsh 與其團隊在 6 月和 7 月都維持利率不變。這已是連續第五次會議未調整利率，儘管通膨仍明顯高於 2% 目標。央行也持續進行量化寬鬆（QE）操作，從持續擴大的資產負債表即可看出。由於 QE 是透過憑空創造的資金購買債券，因此本質上具有通膨性。

口頭上看來，這是一個鷹派的聯準會；但影片呈現的是另一回事。

相信影片。

聯準會的兩難困境

幾個月來我一直在說，鑑於主導經濟的「債務黑洞」，聯準會很難提高利率。說「我們會戰到最後一口氣」很容易；但當你知道這場對抗通膨的戰鬥可能把經濟也拖到最後一口氣，情況就完全不同了。

聯準會仍陷於兩難。它無疑希望升息並徹底壓制物價通膨；但它也希望避免讓經濟崩潰。

而且別誤會，經濟正搖搖欲墜。我們從未真正處理過疫情時代前所未有的貨幣政策、甚至是大衰退期間的貨幣創造所造成的不良投資與泡沫。經濟已經對這種廉價資金上癮。這意味著它需要降息來維持債務泡沫。

兩者不能兼得。

從歷史上看，聯準會總是選擇通膨，而不是放任經濟下滑（想想 2008 年金融危機與疫情）。沒有理由認為 Warsh 會有不同，即使他的言辭再強硬。

市場也不相信 Warsh

我從一開始就對 Warsh 持懷疑態度。現在看來，市場似乎也不相信他的強硬說法。

美國公債殖利率的變動顯示，投資人不相信央行會真的兌現其鷹派言論。在貨幣經濟學中，這本質上是央行信譽的問題——也就是市場相信政策制定者會不會履行其公開承諾的程度。一旦這種信譽受損，對未來通膨的預期就會自我強化，因為投資人會要求更高殖利率，以補償他們不再相信聯準會能控制的通膨。

在聯準會上週宣布按兵不動後，殖利率曲線長端迅速上升。10 年期美國公債殖利率上升 5 個基點至 4.657%。30 年期美國公債殖利率則跳升 9 個基點至 5.193%。

這表示市場認為聯準會已結束升息。正如 CNBC 報導所說：「我們認為你們會繼續控制短期政策利率，之後會造成大量通膨。」

路透社則這樣解釋：

「在這種情況下，7 月 31 日左右出現的扭轉傳達了明確訊息。對即將到來的聯準會政策更敏感的短期殖利率，仍大致維持錨定；與此同時，長期殖利率走高，反映的是對持續經濟成長與持久通膨的預期，而非對進一步升息的擔憂。」

這種模式——長期殖利率上升、短期殖利率持平——在債市術語中被稱為 bear steepener，歷史上通常反映投資人對未來通膨的擔憂，而不是對未來更緊縮貨幣政策的信心。

幾位主流分析師也認為，聯準會的通膨之戰不過是口水戰。Citigroup 全球首席經濟學家、前聯準會員工 Nathan Sheets 表示，市場似乎正在對聯準會控制物價通膨的能力投下「不信任票」。

「他指出了問題，卻沒有提出解決方案，除了說『我是鷹派，相信我』，而市場想要的不只是這些。我認為部分原因在於，如果他過度押注未來升息，白宮就會失望。這是在 Warsh 的鷹派立場與試圖在 1600 Pennsylvania Avenue 保持兩邊平衡之間的權衡。」

同時，Warsh 也暗示，央行在計算物價通膨時可能會試圖移動標準。歷史上，目標一直是將個人消費支出物價指數（PCE）控制在 2%。聯準會偏好 PCE，因為它對通膨的低估最明顯。

在確認聽證會期間，Warsh 表示他較偏好用「修剪平均值（trimmed averages）」來衡量物價通膨。

路透社解釋稱，理論上，這種方法會「剔除上漲最快與下跌最快的價格，留下更具代表性的中間價格變動組合，通常可作為判斷通膨走向的良好指標。」值得注意的是，達拉斯聯邦準備銀行已使用類似方法發布 Trimmed Mean PCE 指標，部分經濟學家認為，這比整體 PCE 更能穩定反映潛在通膨趨勢。

在上週會後記者會上，Warsh 再次暗示央行可能採用新的標準。他起初堅稱 PCE 是「我們的數字，我們會堅持下去。」但他補充說：「誰知道呢，到了明年一月之後，我們可能會對策略說些什麼。我猜工作小組可能會有些補充。」

Warsh 已成立數個工作小組來評估央行的運作機制。他的說法似乎是在暗示，這些工作小組很可能會移動那條標準線。

路透社總結指出：「Warsh 一再強調需要抑制通膨，卻沒有採取任何行動將其拉近 2% 目標，同時又暗示目標本身可能改變」，這是近期長端殖利率上升的原因。

這對黃金和白銀意味著什麼？

過去幾個月，黃金和白銀一直橫盤整理，因為市場認為聯準會會讓利率在更高水準維持更久，甚至可能升息，以對抗持續的物價通膨。

如果市場已經不再相信聯準會打擊通膨的能力，會發生什麼？

殖利率曲線的這種扭轉也對美元有影響，暗示美元可能走弱。再加上財政部似乎願意買入日圓以支撐日圓匯率，美元可能會持續疲弱。

這對黃金和白銀是利多。

雖然曲線長端較高的利率，考量到黃金和白銀本身不孳息，可能被視為利空；但更高的通膨則是利多，因為這些金屬歷來被視為通膨避險工具。

此外，不能只看電視上報導的名目殖利率，還要看實質利率。

實質利率就是經過物價通膨調整後的公告利率。

計算方式是將名目利率減去 CPI。

目前聯邦基金利率為 3.5%。若將 CPI 的 3.5% 納入計算，實質利率就只有 0%。（3.5 - 3.5 = 0）

要注意的是，在低利率環境下，或當物價通膨特別高時，實質利率可能轉為負值。

例如，如果 CPI 是 3.6%，實質利率就會是 -0.1%。

把實質利率納入考量後，就很容易看出較高殖利率不一定對黃金和白銀不利。你可能覺得自己賺到了不錯的殖利率，但通膨會把這些收益侵蝕掉。

因此，即使曲線長端殖利率持續上升——如果我們確實正處於債券長期熊市的早期階段，這種情況很可能會發生——在通膨持續高燒不退的情況下，實質殖利率也可能大致持平，甚至開始下滑。

而如果經濟轉弱、金融市場崩跌，聯準會幾乎肯定會迅速降息並重啟或擴大量化寬鬆。

Money Metals 執行長 Stefan Gleason 曾說明利率與物價通膨在現實世界中的互動。

總結來說，Warsh 顯然會繼續對通膨發表強硬談話。

但請記住：看影片。

看起來市場正是這麼做的。

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Mike Maharrey

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