Kalshi 的 5,499 美元 ETH「分批單」模式

Kalshi 年輕的以太坊（ETH）永續期貨市場呈現出極為重複的特徵：來自這家受 CFTC 監管交易所自身公開 API 的數據顯示，抽樣期間 57% 的 ETH 永續合約成交額集中在約 5,499 美元的重複訂單中。本欄審查 9 月 17 日至 20 日的數據後發現，1,350 萬美元的以太坊永續名義成交額中約 770 萬美元是在 5,499 美元水平上下 2 美元範圍內成交——即 3,450 筆交易中的 1,406 筆。永續期貨是沒有到期日的衍生品合約；它們不會在到期時結算，而是依靠多空持有人之間定期支付的資金費用，使合約價格與現貨市場保持一致。

這種模式並非新現象。在 6 月 19 日至 9 月 20 日之間抽取的 46 個小時樣本中，有 43 個顯示 ETH 成交量集中在重複的固定美元規模上，其中 15 天內單一規模超過抽樣名義額的一半。美元目標保持穩定，而合約數量則隨價格波動：隨著 ETH 從 6 月的約 1,700 美元攀升至 9 月的約 2,500 美元，每筆分批單從 7 月的約 2,800 張合約縮減至 9 月的 2,200 張，目標金額也從 4,999 美元轉移至 3,999 美元、4,499 美元，最後是 5,499 美元。

交易員將這種固定名義金額的執行單位稱為「分批單」（clip），此類分批單是自動化、類智慧合約邏輯的典型特徵，會動態調整訂單規模以管理滑點。對於追蹤以太衍生品資金流向的人而言，這一發現意義重大：同一平台上的比特幣永續合約也呈現類似足跡，兩種約 2,500 美元與 5,000 美元的重複規模佔 9 月 17 日至 20 日抽樣的 850 萬美元中的 54%——前者幾乎正好是後者的兩倍。

換手強度極高。約 9,300 萬張 ETH 永續合約的 24 小時成交量對應 150 萬張的未平倉合約（即目前持有的合約數量），隱含比例為 61，在 Kalshi 的 20 個永續合約市場中位居第二高，而中位數約為 8。針對直接結算公司的 0.003% 回饋計畫於 9 月 16 日生效，即抽樣期間的前一天，但 5,499 美元的分批單可追溯至 8 月 24 日，因此該計畫本身無法解釋這種模式。這些資金流究竟來自一位還是多位交易員，以及它是正當的做市行為還是激勵套利，均無法從公開數據中判定；截至發稿，Kalshi 尚未回覆查詢。

Jeffrey Huang 在 Hyperliquid 上的帳戶回升至 1,160 萬美元

Hyperliquid 的公開鏈上帳本——任何人皆可查閱——講述了本週另一個引人注目的 ETH 故事。Jeffrey Huang——即廣為人知的 Machi Big Brother——其全倉保證金帳戶在 9 月 17 日凌晨一度跌至約 65 萬美元，隨後在 9 月 22 日晚間回升至約 1,160 萬美元，據該地址的鏈上追蹤顯示。在這段回升期間，帳戶沒有任何入金，也沒有部位被清算，意味著約 1,094 萬美元的波動完全來自重新開倉多單的浮動利潤。

截至 9 月 22 日晚間，該帳戶同時持有三個多頭部位：31,575 枚 ETH，平均進場價 2,623.82 美元；342 枚 BTC，進場價 83,269.5 美元；以及 157,000 枚 HYPE（Hyperliquid 的原生代幣），進場價 93.08 美元。合計名義價值約 1.31 億美元——相當於帳戶權益的 11.3 倍——採用全倉保證金，即帳戶全部權益為每個部位提供擔保，ETH 槓桿為 25 倍，BTC 為 40 倍，HYPE 為 10 倍。在這些設定下，ETH 清算價格接近 2,461 美元，比當前的 2,744 美元低約 10%；此外有 40 筆共 2,925 枚 ETH 的賣單掛在 2,752 至 2,828 美元之間，一旦 ETH 進入該區間即可能成交。

這次回升為一場劇烈的往返畫上句點。該帳戶於 9 月 15 日達到約 1,062 萬美元的高點。隨著 ETH 從 2,615 美元跌至 9 月 16 日凌晨的 2,356.6 美元，Huang 在 9 月 15 日至 17 日之間以平均 2,411.18 美元賣出 38,240 枚 ETH，實現約 277 萬美元虧損，隨後於 9 月 17 日至 18 日恢復買入。從 9 月 17 日低點到 9 月 22 日，他買入約 69,154 枚 ETH 並賣 47,479 枚——淨增持 21,675 枚 ETH——實現約 530 萬美元獲利，期間支付 11.3 萬美元手續費及 19.1 萬美元資金費用。即使在回復之後，Hyperliquid 的累計損益紀錄顯示該帳戶自 2025 年 5 月 22 日以來仍虧損約 2,531 萬美元。

這種單一帳戶槓桿規模的出現正值更廣泛的建倉潮：以太坊在幣安（Binance）的未平倉合約近日觸及近 65.8 億美元的九個月高點。

2,461 美元清算線受到關注

監管審查現已聚焦於 Kalshi 的 ETH 永續合約模式。美國商品期貨交易委員會（CFTC）——負責監管衍生品市場的美國機構——正在審查交易數據，作為決定是否展開正式執法調查的前奏；此前自 8 月以來該單一市場已出現近 100 萬筆交易，超過三分之一的近期成交量集中在 5,500 美元水平附近，月成交額超過 50 億美元。Kalshi 在 9 月 22 日的部落格文章中否認從事虛假交易（wash trading），並將此模式歸因於其流動性計畫，包括向特定做市商支付月費、費用減免以及與成交量目標掛鉤的股權機會。虛假交易——即受益所有權不變的對沖交易——會在未增加真正流動性的情況下誇大報告的活動量，這正是它成為衍生品監管長期關注焦點的原因。該交易所向 CFTC 提交的回饋申請文件排除了可疑的自成交與預先安排的賣出，但約 5,500 美元的集中現象早於 9 月的計畫調整。CFTC 也在 2 月的建議中指出，預先安排的交易與虛假賣出可能違反《商品交易法》。

（截至 19:07 UTC）綜合來看，這兩項發展描繪出一個規模與透明度微妙共存的 ETH 衍生品市場。Kalshi 的重複分批單顯示演算法執行如何在產品上線數週內主導一個平台的申報成交量，而 Huang 的帳戶則顯示單一錢包能在五天內重建多少槓桿曝險。這兩個故事的核心依據都是第一手紀錄——Kalshi 自身的公開 API 數據流和 Hyperliquid 的鏈上帳本——這正是它們可被驗證的原因，與之相對的是較難察覺的現貨端累積，例如 ETH 在 Bitmine 的持倉達到 598 萬枚，或一名巨鯨質押 34,422 枚 ETH。Kalshi 未獲回覆的查詢與 Huang 2,461 美元的 ETH 清算線，在價格走勢考驗這些結構之際，仍是待解的懸念。