日本漫長回歸之路：零利率、走弱日圓與霍爾木茲衝擊

作者：Jacob Shapiro

1999 年 2 月，日本銀行（BOJ）採取了當時被視為難以想像的一步：為因應成長停滯與持續通縮，將利率降至零。這項舉措標誌著一個劇烈逆轉；日本在 1980 年代曾看似即將登上全球經濟霸主地位。然而到了 1989 年，許多人視為必然的崛起被證明是一場泡沫，日經指數崩跌超過 50%。

該指數花了 34 年才回到先前高點。儘管 1990 年代如今被記為「失落的十年」，但時任日本銀行總裁速水優當時堅稱，零利率政策是一項臨時措施，將維持到「通縮疑慮被消除」為止。

實際上，「臨時」延長成了 25 年。利率一直維持在接近零的水準——有時甚至轉為負值——直到 2024 年 3 月，在工資上升與物價走高支撐下，BOJ 將短期利率上調至 0.0–0.1% 區間。利率目前為 1%，是 1995 年以來最高水準。日本的零利率與負利率實驗，是任何主要經濟體所採取的非常規貨幣政策中持續時間最長的一次，也成為其他央行的參考案例——尤其是歐洲中央銀行與瑞士國家銀行，它們後來也採用了各自的負利率政策。

日本長期的非正統貨幣政策帶來了幾項不尋常的後果。日本成為全球最大債權國，並維持此地位 34 年。這段時期也催生了所謂的日圓套利交易，也就是投資人以零利率或負利率借入日圓，再投資於提供較高收益的貨幣。對這類套利交易規模的估計差異很大，從 3500 億美元到 14 兆美元不等。由於以日圓融資的部位嵌入新興市場貨幣、股票與高收益債券，任何日圓急劇升值都可能引發被迫平倉，並將波動傳導至全球各類資產——這一動態在 2024 年 8 月 BOJ 升息後的拋售中曾短暫顯現。站在這筆交易另一端的，是長期押注日本最終將被迫升息的投資人；這項押注通常被稱為「寡婦製造者」。

日本的地緣政治位置

日本長期以來呈現一種地緣政治悖論。該國約 60% 的糧食與約 90% 的能源仰賴進口。它也是全球人口最老化的國家之一，近 30% 人口年齡超過 65 歲。儘管如此，日本仍擁有全球第四大 GDP。那些認為日本超過 200% 的債務占 GDP 比率——在主要已開發經濟體中最高——會迫使 BOJ 過早升息的投資人，加入了一長串反覆誤判日本的分析師、投資人與經濟學家行列。

日本歷史充滿內部裂痕與不穩定時期，但也穿插著短暫卻強烈的團結、民族自豪感與超出其體量的力量投射時代。如今有初步跡象顯示，日本可能正進入另一個這樣的轉型期。2 月 8 日，日本舉行大選，首相高市早苗與其自由民主黨（LDP）成為首個在眾議院取得三分之二多數席次的政黨——這一超級多數足以繞過上議院參議院。選舉結果甚至令 LDP 自身感到意外，該黨贏得的席次多到候選人不足，被迫將 14 個席次讓給競爭政黨。

高市明確的目標不是進行邊際調整，而是為她所認為的危險世紀重建日本國家。她將自己定位為一位轉型型領導人，尋求在一個她判斷除日本自身外無人會伸出援手的世界中恢復國力。她認為日本在戰略上脆弱，而她的處方毫不掩飾地帶有國家主導色彩：動用公共支出，把民間資本從觀望中拉出來，重建關鍵產業，擴大國防能力，並將經濟安全置於財政正統之上。這一立場也符合更廣泛的區域趨勢：南韓、澳洲與台灣均已在美中競爭升溫的背景下，深化產業政策框架並增加國防支出。

6 月，高市政府公布《經濟財政運營與改革基本方針》（即 honebuto），闡明從傳統緊縮轉向「負責任的積極財政政策」。兩週前，日本財務大臣片山皋月表示，她將推動政府年金投資基金——全球最大退休基金——提高對國內金融資產的配置。

通膨使議程複雜化

命運出現諷刺轉折：日本歷屆政府與央行數十年來追求的通膨，如今正在削弱高市的計畫。雖然名目工資持續上升，但日本 2025 年實質工資下降 1.3%，連續第四年下滑。前一年每個月也都呈現下降。

曾有短暫一段時間，看起來轉機正在出現。到 5 月，現金總收入年增 3.2%，實質工資連續第五個月上升。然而，這項改善在很大程度上是被設計出來的，因為它仰賴整體通膨降至約 1.4%——這一數字是政府透過能源補貼壓低的，即便生產者物價仍以 7.1% 的速度上升。

一旦剔除補貼，並把上升的社會保險費以及新的育兒負擔納入考量，日本家庭仍在失去購買力。正的實質工資數字在紙面上技術上成立，但它掩蓋了一場成本衝擊；而霍爾木茲海峽狀態每多一天不確定，這場衝擊就加劇一天。全球約 20% 的石油消費每日經由霍爾木茲海峽運輸，因此任何中斷都會對一個約 90% 能源依賴進口的國家構成嚴重威脅。

政策三難困境

2 月，Jacob Shapiro 曾寫道，高市面臨一項政策三難困境。她希望政府能以低成本借款、日圓保持穩定，並提高成長與國防支出，但從政策角度看，三者只能取其二。他的基本情境是，高市會接受日圓走弱以維持低借款成本，而成功與否取決於工資能否跑贏進口通膨。他當時警告稱：「日本距離通膨再次變得難看，只差一次地緣政治衝擊——例如美國與伊朗衝突。」

這項判斷後來被證明具有前瞻性。日圓兌美元已跌至 40 年低點。日本長期公債殖利率最高升至 2.81%——被形容為「Honebuto 衝擊」，也是市場對高市所倡議「負責任的積極性」的直接反應。

高市最初享有超過 60% 的支持率，但近期民調顯示，她的政府支持度已跌破 50%。無法解決通膨問題，最終導致她的前任石破茂失勢，如今似乎也正在拖慢她自己的進展。

使困境更加嚴峻的是，與中國之間的外交爭端源於高市 11 月的一番言論：她稱中國攻擊或封鎖台灣將構成日本的「存亡危機事態」。中國隨後以對兩用物項、稀土礦物與關鍵材料實施全面出口管制作為報復。中國是日本最大貿易夥伴，並在高市議程最艱難的時刻施展其經濟槓桿。

霍爾木茲連結

日本花了 34 年才爬回 1989 年首次達到的股市水準，又花了 25 年試圖擺脫其堅稱只是臨時措施的零利率政策——結果卻是在最不利的狀態下走到出口：貨幣位於 40 年低點，實質工資只有在忽略底層算術時才顯得為正，而首相支持率正在下滑。

最直接的解讀是，高市已不堪重負，而「寡婦製造者」交易終於開始奏效。然而，這一結論需要謹慎看待。更大的故事是，如今擾亂日本重塑進程的衝擊，幾乎與日本本身無關——它源於波斯灣的一場戰爭。霍爾木茲發生的事不會止於霍爾木茲。日本目前的困境代表一場二階霍爾木茲中斷，並提出一個更廣泛的問題：三階與四階中斷將會是什麼樣子？我們能否在它們到來之前辨識出來？

本週圖表

根據 Morgan Stanley，受烏克蘭攻擊影響，俄羅斯一半的煉油產能已停擺。

盲點：Commerzbank

數十年來，Commerzbank 一直被視為不可碰觸。德國在 2008 年出手紓困該銀行，取得股權，並將其作為戰略資產加以防衛。本週，柏林停止反對。總理 Friedrich Merz 雖仍將 UniCredit 的追求描述為「敵意」，但承認了最關鍵的一點：「我們不會阻止這項合併。」義大利的 UniCredit 如今很可能收購德國第二大銀行，而德國政府已從阻止交易轉向協商自身撤退的條件。

自歐元區債務危機以來，跨境銀行整併一直是歐洲銀行聯盟的既定目標，但各國政府反覆阻擋跨越國境的交易。如果 UniCredit 成功，這將成為檢驗歐洲對泛歐銀行併購的政治障礙是否終於開始削弱的首批重大案例之一。

值得關注的關鍵問題是，其他機構是否會跟隨 UniCredit 跨境整併的腳步，或這仍只是孤例；以及 UniCredit 最終會擴大 Commerzbank，還是悄然縮小其規模。

補充：中國 vs. 美國 AI

7 月 16 日，中國 AI 實驗室 Moonshot 發布 Kimi K3，這是一個 2.8 兆參數的開放權重模型——為迄今同類模型中最大。據稱 Kimi K3 在程式編寫與推理基準上達到 Claude Opus 4.8 的水準，超越 Anthropic 的 Fable 5，且每 token 成本約低 40%。

這一發展符合先前提出的論點：華盛頓可以關閉一個美國 AI 模型，但無法關閉開放權重前沿，因為能力不再存在於任何單一系統之內。不同於由 API 控制的模型，開放權重發布可以被下載、修改與自行託管，使得任何後續限制存取的嘗試實際上難以執行。美國商務部出手限制 Mythos 與 Fable 存取的六週後，中國 AI 生態系以追平美國前沿並免費發布模型作為回應——顯示那個監管關閉開關的持久性相當有限。

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*Jacob Shapiro 是一位獨立地緣政治分析師，為投資公司與企業領導團隊提供諮詢，協助理解多極世界如何重塑市場與策略。他透過 Mauldin Economics 發行免費電子報 “The World Isn't Ending”，並主持 The Jacob Shapiro Podcast。本文原刊於 GoldSeek。