日本：主權債務危機的潛在震央

日本會是下一場主權債務危機的起點嗎？該國背負龐大債務，面臨通膨升溫，並在經歷多年超低利率與大規模刺激措施以振興低迷經濟後，利率持續走高。日本自1990年代初資產泡沫破裂以來的發展軌跡——開啟了所謂的「失落的數十年」，伴隨通貨緊縮與疲弱增長——需要非比尋常的財政與貨幣支持，而這些支持的成本如今隨著全球利率重新走高而不斷疊加。作為美國國債最大的外國持有國，日本引發了市場擔憂：它可能被迫出售這些持倉以捍衛不斷下滑的日圓。

在罕見的協同行動中，美國財政部近期加入了日本銀行（BOJ）干預日圓匯市的行列。弱勢日圓不符合美國利益，因為這會使日本出口變得更便宜。2025年，美國對日本的貿易逆差為639億美元。截至2026年6月，2026年的逆差已達217億美元。美國擔憂此局勢會削弱其關稅效果。弱勢日圓也使日本進口更加昂貴——日本約97%的能源需求（包括石油與液化天然氣）依賴進口，且約60%的糧食供應同樣仰賴進口。

日本是美國在亞洲最大的盟友，但同時也構成金融威脅：日本持有約1.14兆美元的美國國債，為所有外國持有者中規模最大。雖然這僅佔約40兆美元美國聯邦債務總額的約3%，但仍然相當可觀。過去一年，日本並未顯著增加其美債持有量。外國持有的美國國債在過去一年增加了約3,500億美元，但同期美國國債增加了約3.2兆美元。日本的增額微乎其微，而外國持有量的增長僅佔總量的約11%。

美國需要其債務的買家，因為其預算赤字佔GDP的6.5%。令人擔憂的是，美債持有者可能出售債券以籌集國內所需資金。若此情況發生，美國債券價格將下跌，收益率將上升，龐大美國債務的償債成本可能升至難以控制的水準。隨著賣方將資金兌換回本國貨幣，美元也將走貶。

日本的債務佔GDP比率不僅在G7中最高，也是全球之最。令人意外的是，其債務中甚少由外國機構持有。日本國債（JGB）主要由BOJ持有——約佔一半——另外還有養老金基金、日本銀行及保險公司。龐大的債務經數十年累積，主因是極度緩慢的經濟增長及刺激支出。

經歷多年低通膨甚至通貨緊縮後，日本通膨已加速上升，JGB收益率也隨之走高，推升借貸成本。BOJ被迫調高基準利率，但仍顯著落後於JGB市場整體水準。隨著JGB收益率創歷史新高，日圓跌至40年來低點。超低借貸利率也助長了日圓套利交易：投資者以低利率借入日圓，賣出日圓主要兌換為美元，再投資於收益率較高的美國國債或股市。日本債券收益率上升與日圓走強都會威脅這一交易。若日本被迫出售美國國債，可能引爆債券崩盤，其蔓延效應將波及全球金融市場。

全球在2008年金融危機後經歷了大規模債務擴張，各國央行大力干預以防止全面崩潰。2009年開始的歐盟/希臘債務危機持續了隨後十年的大部分時間，進一步推升了債務增長。2020年疫情帶來了最後一波激增。此後，央行資產負債表有所下降，但美國聯準會的資產負債表已開始再次擴張。BOJ的資產負債表在2008年為123,000億日圓；如今已達639,551億日圓。

在1970年代與1980年代，美元強勢而日圓疲弱——1980年代初1美元約可兌換250日圓。在隨後數十年間，日圓持續走強，到2010年1美元僅能兌換約75至80日圓。此後日圓再次走弱。如今，1美元約可兌換157日圓，較兩週前的163日圓有所回落，歸功於BOJ與美國財政部的干預。值得注意的是，美國並非賣出美元買入日圓，而是動用歐元，以避免削弱美元——此舉令歐洲央行（ECB）感到意外。BOJ的干預總額約為528億美元，而美國的干預金額在50億至100億美元之間。

多年來日本通膨微乎其微——接近零，偶爾甚至為負值。疫情刺激措施在2022年引發了一波顯著的通膨，主因是債務大量擴張、超低利率（日本利率曾降至負值，歐元區亦然）以及供應鏈限制。日本最新通膨率為1.7%，相比之下，美國為3.5%，歐盟為2.9%。各國央行自2022年以來持續升息。在美國與歐盟隨通膨緩和而降息之際，日本仍在持續升息。目前BOJ政策利率為1%，聯準會利率為3.75%，ECB利率為2.4%。目前僅有ECB擁有正實質收益率。

日本10年期JGB已飆升至1996年以來的最高水準。2019年9月，它曾觸及負0.23%的低點。是的，負值。如今，它位於2.81%且持續上升。日本30年期公債近期觸及3.90%，接近歷史高點。日本與美國10年期公債收益率的利差約為187個基點，遠高於2020年8月低點時的64個基點。借貸成本上升正在對兩國產生影響：美國借貸成本正接近每年1.2兆美元，而日本約為680億美元，但成長迅速，預計幾年內將增加一倍以上。部分分析師指出，若日本10年期收益率超過3%，日本可能難以負擔利息支出，僅償息就可能佔國家預算的約30%——社會保障已是日本財政預算中最大的單一項目，償債成本上升與社福支出增長之間的擠壓幾乎沒有留下財政迴旋空間。相較之下，美國利息支出目前約佔預算的15%，已超過美國國防預算，排名第三，僅次於社會保障與Medicare/Medicaid。

日本一個常被忽略的特徵是其雙重挑戰：高齡人口龐大且人口持續減少。日本高齡人口目前佔總人口的29.3%，預計到2040年將增至34.8%。作為比較，在多數G7國家中，高齡人口比例從19%（英國與加拿大）到25%（義大利）不等，美國最低，約為17%。日本人口約在2010年達到峰值，約1.286億人，此後下降至1.232億人（2025年）。人口減少與高齡化加劇的雙重趨勢，正如作者所指出的，可能是日本政府財政的一顆計時炸彈。勞動年齡人口萎縮意味著稅基縮減，而此時養老金與醫療保健支出卻在擴張——這是一種任何貨幣刺激都無法解決的結構性失衡。在G7國家中，若金融危機爆發，可能會從日本開始。

美國七月就業數據：意外下行

美國勞工統計局（www.bls.gov）公布，美國經濟在七月減少23,000個就業崗位，而市場預期為增加80,000個。5月與6月的數據被合計下修103,000個職位。失業率（U3）為4.1%，低於6月的4.2%——但這一下降完全是由於民間勞動力減少了264,000人。勞動力參與率為61.4%，前值為61.5%；就業人口比從59%降至58.9%。U6失業率為7.9%，與6月持平。

官方失業人數（U3）減少了178,000人，而人口卻增加了116,000人——人口更多、就業更少、失業也更少。政府部門、休閒與餐旅業從業人員領跌。全職就業減少106,000人，兼職就業則增加138,000人。多重職業者增加了39,000人。失業27週或更長時間的人數減少64,000人，平均失業週數從25.5降至24.9，中位數失業週數則從8.8升至9.5。

從全職轉向兼職的就業模式，加上多重職業者增加，在歷史上是僱主在更廣泛經濟放緩前削減承諾的典型特徵——失去全職工作的勞工通常轉任兼職或兼第二份工作以彌補收入損失。證據顯示，美國移民與海關執法局（ICE）的驅逐行動正導致許多企業流失員工，某些情況下甚至威脅到企業的持續經營能力。反移民政策已減緩了潛在勞動力池的增長，這一點至關重要，因為近年來勞動力增長在很大程度上由外國出生勞工推動。勞動市場雖已走弱，但尚未急劇惡化，薪資增長也在放緩，顯示勞工議價能力下降。市場反應方面，黃金飆升、股市小幅走高，美國10年期公債收益率微幅下滑。這使聯準會陷入兩難：通膨壓力暗示應升息，而經濟放緩則主張降息。聯準會主席Kevin Warsh已發表鴿派言論，但上次FOMC會議中有三位成員投票支持升息。9月的FOMC會議將至關重要，而本週即將公布的7月CPI/PPI數據將提供進一步方向。

加拿大七月就業數據：正面驚喜

儘管貿易前景不確定，加拿大在七月新增了75,100個就業崗位，遠超15,000人的預測。失業率從6.5%降至6.4%——為兩年來最佳水準。R8失業率（www.statcan.gc.ca），即加拿大統計局報告的最高失業率衡量指標，從8.5%跳升至9.3%。全職就業增加38,600人，兼職增加36,600人，增長來自批發零售、金融與保險業。公共部門就業減少。安大略省領漲。加拿大統計局預計第二季GDP增長3.4%。過去一年加拿大新增196,000個就業崗位，而美國在人口基數為加拿大八倍的情況下新增316,000個。值得留意的是，加拿大一直是人口增長最快的已開發經濟體之一，由創紀錄的移民水準帶動——這意味著整體就業創造必須與快速擴張的勞動力一起評估。加幣與S&P/TSX綜合指數均上漲。然而，川普8月稍晚對加拿大加徵50%關稅的威脅持續籠罩，據報貿易談判因美方提出加拿大無法接受的要求而進展不順。

股市：不願倒下的多頭

AI股票與MAG7再次領漲，推動S&P 500與道瓊工業平均指數（DJI）再創歷史新高。紐約證券交易所綜合指數、道瓊綜合指數（DJC）、S&P 500等權指數、S&P 100（OEX）、S&P 400（中型股）、S&P 600（小型股）、Russell 1000、2000與3000指數，以及紐約FAANG指數（勉強）也紛紛創下新高。儘管多個指數創新高的廣度值得注意，少數大型科技股對指數報酬率的過大影響仍是本輪漲勢的決定性特徵。

強勁的企業獲利、AI基礎設施投資以及具有韌性的經濟指標都在推動市場走高。聯準會的寬鬆立場也提供了助力：M1與M2貨幣供給均在上升，聯準會資產負債表在收縮期後再次擴張。本週，S&P 500上漲3.6%，DJI上漲3.0%，道瓊運輸指數（DJT）上漲2.2%，NASDAQ上漲5.1%。S&P 400（中型股）上漲3.4%，S&P 600（小型股）上漲2.4%，紐約FANG指數飆升8.5%。比特幣上漲3.2%，但距離歷史高點仍下跌近50%。

在歐洲，倫敦富時100指數上漲0.3%，泛歐交易所創歷史新高（上漲2.3%），巴黎CAC 40指數創歷史新高（上漲2.4%），德國DAX指數也刷新紀錄（上漲2.7%）。在亞洲，中國上證綜合指數（SSEC）上漲2.8%，東京日經指數（TKN）上漲1.9%，香港恆生指數（HSI）下跌0.8%，印度Nifty 50指數上漲0.8%。

在MAG7中，除Google下跌0.9%外，其餘全數上漲。Nvidia以11.6%的漲幅領漲。其他兩位數漲幅的個股包括Snowflake（上漲12.7%至歷史新高）、ServiceNow（NOW，上漲12.3%）、CrowdStrike（CRWD，上漲12.3%）以及SpaceX（SPCX，上漲22.8%）。

在加拿大，S&P/TSX綜合指數上漲3.3%至歷史新高，TSX創業板交易所（CDNX）飆升10.1%。材料類股領漲：黃金類股（TGD）上漲20.4%，金屬類股（TGM）上漲14.9%，材料類股（TMT）上漲16.9%。能源類股（TEN）跌幅最大，下跌6.3%。

作者指出，可以提出S&P 500目標8,000點的論點，但若跌破7,300點可能對下行具重大意義。本輪多頭市場已持續17年（2009至2026年），期間經歷2015/2016年、2018年、2020年及2022年的中斷，相比1982至2000年、持續18年並以網路泡沫告終的多頭市場。

債券：就業數據疲軟帶動收益率回落

美國公債收益率因不如預期的七月就業數據而小幅回落。美國10年期公債收益率從4.74%降至4.65%。加拿大10年期政府公債（CGB）收益率也從3.67%降至3.64%，儘管加拿大就業數據強勁。美國就業數據下滑引發了對美國勞動市場的擔憂，也降低了聯準會在9月15至16日FOMC會議上升息的可能性。然而，市場共識仍對9月或10月升息賦予一定機率，儘管這些機率已下降。

聯準會主席Warsh結束前瞻指引的舉措——這是他長期以來批評的做法，也是自Bernanke時代以來聯準會溝通策略的基石——可能會為債券市場帶來更多波動，因為投資者失去了賴以圍繞政策變動進行布局的路標。聯準會偏好的通膨衡量指標——個人消費支出（PCE）——最近一次年增率為3.70%，遠高於2%的目標。目前聯準會利率為3.75%。7月PCE數據將於8月稍晚公布。

黃金與白銀：顯著反彈，但仍需確認

黃金本週上漲7.3%，年初至今再次轉為正報酬。白銀上漲9.9%，但2026年以來仍為負值。黃金類股表現尤為強勁：黃金蟲指數（HUI）飆升21.9%，TSX黃金指數（TGD）上漲20.4%。兩者年初至今均轉為正報酬，HUI上漲7.4%，TGD上漲8.3%。鉑金上漲5.9%，鈀金上漲8%，銅價微幅創歷史新高，漲幅1%。金銀比改善至68.37，遠低於2020年疫情期間126的高點。

持續的央行黃金買盤——特別是新興市場央行為分散外匯存底、減少對美元的依賴——近年來為黃金市場提供了結構性的需求底線，為正在展開的技術性突破增添了基本面面向。

儘管此次突破看似積極，作者仍提醒，確認最終低點需要突破4,400美元，而收於5,200美元上方才能開始考慮邁向5,600美元以上的歷史新高。標記為ABCDE的五波下跌可能僅代表更高層級中的A波，當前反彈可能是B波修正，而非邁向新高的持續走勢的開始。白銀面臨類似的技術門檻：突破需要站上70美元，創新高則需要重回106美元以上。目前的7.8年週期僅處於中點，距離2022年重要低點約四年。

原油與天然氣：荷莫茲海峽持續封閉

美國與伊朗圍繞荷莫茲海峽的局勢仍然混亂，雙方發出相互矛盾的聲明。川普表示協議即將達成，而伊朗則列出了其聲稱尚未被滿足的條件。海峽實質上仍處於封閉狀態。荷莫茲海峽是全球最關鍵的能源咽喉之一，全球每日石油消費量的約五分之一通常經由此處運輸——任何長期中斷都將直接威脅全球能源供應鏈。伊朗與阿曼一直在協商有限通行方案，但伊朗提出的法案實際上將禁止美國、以色列及任何敵對國家通行——這幾乎涵蓋了所有波斯灣地區國家。伊朗以無人機與飛彈能力作為威脅後盾，可打擊通過荷莫茲海峽的船隻。

原油市場對協議希望做出反應而拋售。WTI原油本週下跌約9%，布蘭特原油下跌6.7%。歐盟荷蘭TTF天然氣價格下跌7.8%，北美天然氣下跌1.1%。能源類股下跌：ARCA石油與天然氣指數（XOI）下跌5.2%，TSX能源指數（TEN）下跌6.3%。美國與歐盟的商業原油庫存仍處於極低水準，特別是柴油，儘管亞洲情況較好。

烏克蘭持續打擊俄羅斯石油設施，對全球油價繼續構成上行壓力。俄烏戰爭與波斯灣衝突正逐漸交匯——烏克蘭最近攻擊了一艘涉嫌運載武器至俄羅斯的伊朗貨船，而伊朗也持續向俄羅斯供應無人機與軍事裝備。

從技術面來看，作者對油價持正面看法。自2026年3至4月高點的ABC下跌可能已在7月的67美元低點觸底，隨後出現V型反轉。若WTI能守穩75美元上方並重新突破90美元，低點即可確認，但完整突破需要站上105美元。天然氣可能正在形成雙底，但必須守穩2.50美元上方，突破點為3.40美元。從季節性來看，能源正處於弱勢期，下一個季節性強勢期仍需數月之久。

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關於Enriched Capital Conservative Growth Strategy及其投資的說明，慶祝其8.42年曆史中204%的增長（年化14.17%）及超越指數的阿爾法值，由Enriched Investing Incorporated總裁、執行長兼投資組合經理Margaret Samuel添加。本資訊不應被視為買賣要約或證券的銷售邀請。過往績效不保證未來報酬。

「如果武裝伊朗以支持以色列是瘋狂之舉，那麼該政策的另一面——至少從長遠來看——才是真正喪心病狂的：Weinberger和Shultz主張透過暗中支持殘暴的伊拉克獨裁者薩達姆·海珊，來保衛沙烏地阿拉伯及美國在當地龐大的石油利益。在他們的努力下，數十億美元的援助與武器被輸送至海珊政權。」

— Craig Unger，美國記者兼作家，著有 House of Bush, House of Saud（2004）及 House of Trump, House of Putin: The Untold Story of Donald Trump and the Russian Mafia（2018）；生於1949年

「化石燃料產業在美國政治、市場與民主中擁有過大的影響力。我知道這些公司實力雄厚，但當我在英國石油深水地平線漏油事件與離岸鑽探國家委員會任職時，我近距離觀察到了該產業如何無視政府的安全保障措施。」

— Frances Beinecke，美國活動家，自然資源保護委員會主席（2006至2015年）；生於1949年

「布希政府與國會共和黨人未能提出全面的能源改革或任何能降低油價的立法，反而選擇向石油與天然氣產業提供巨額補貼。」

— Rosa DeLauro，美國政治人物，自1991年起擔任康乃狄克州第三國會選區聯邦眾議員，第117屆國會眾議院撥款委員會主席；生於1943年

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