前 SEC 高級法律顧問 Ashley Ebersole 表示，即使聯邦機構迅速行動，Hyperliquid 進入美國市場仍可能面臨 10 至 12 個月的監管程序。此一評估是繼川普總統表示監管機構正為這個永續合約平台研擬合規路徑之後。

Ebersole 是 tx 的共同創辦人暨法務長，曾任美國證券交易委員會（SEC）高級法律顧問。他向 crypto.news 表示，主要障礙並不僅是為 Hyperliquid 取得在美國營運的許可。美國監管機構首先必須釐清離岸式加密永續合約——這一主要在離岸交易平台發展、在美國散戶市場沒有直接對應產品的類別——如何納入現有的證券與衍生品法律架構。

川普總統於 8 月 19 日在白宮與加密及金融業高層會面時，使此議題受到關注。川普表示，商品期貨交易委員會（CFTC）主席 Michael Selig 正致力於以「完全合規且合法的方式」將 Hyperliquid 引入美國。當時的報導並未指出此舉的核准、監管架構或時間表。

此番言論發表之際，川普政府正施壓國會推進《數位資產市場清晰法案》。正如 crypto.news 先前報導，川普利用同場 8 月 19 日的會議敦促國會議員通過該法案，該法案將為 SEC 與 CFTC 對數位資產的監管劃定更明確的界線。

Hyperliquid 需要的不只是 CFTC 核准

Ebersole 表示，美國現行法律並未提供一條直接的路徑，讓加密永續合約得以離岸平台常見的形式提供給美國散戶客戶。

「關鍵問題在於，美國現行法律尚未為向美國散戶客戶提供離岸交易形式的加密永續合約提供一條直接的監管途徑，」Ebersole 說。

Ebersole 表示，CFTC 可能對與商品掛鉤的永續合約擁有主要管轄權，包括不屬於證券的加密資產；但基於證券的合約，則可能以證券型掉期或其他證券掛鉤產品的形式落入 SEC 的職權範圍。

對 Hyperliquid 而言，合規架構可能涉及涵蓋交易場所、清算與中介機構的註冊要求。Ebersole 表示，指定合約市場（DCM）與衍生品清算組織（DCO）基礎設施——即受監管的美國期貨交易所與清算所已採用的註冊類別——可能是流程的一部分，而在涉及證券之處則適用 SEC 的個別要求。

註冊僅能解決部分問題。Ebersole 指出，聯邦機構首先需確認國會是否已賦予其對這些產品的充分職權，然後建立永續合約得以合法提供的規則。

「更棘手的問題不只是取得註冊，而是美國現行的監管架構並非為離岸式永續合約而設計，因此需要大量的監管『建設』。」

Ebersole 補充，監管機構可以透過正式立法程序、豁免措施或兩者併用來建立這樣的路徑。

部分監管討論已經展開。7 月時，Hyperliquid 政策中心與 Phantom 要求 CFTC 針對鏈上市場制定專屬規則，而非套用為傳統中介機構設計的要求。這些團體主張，去中心化軟體開發者與非託管錢包供應商不應自動承擔與傳統金融機構相同的註冊義務。

SEC 與 CFTC 管轄權將取決於標的資產

在兩個聯邦機構之間劃分職責將增加另一層工作。Ebersole 將此問題與《多德─法蘭克法案》——2010 年金融危機後通過的法律——所建立的框架相提並論，該框架將聯邦監管劃分為 CFTC 監管的掉期與 SEC 監管的證券型掉期。他認為，加密永續合約可循類似原則，以每份合約的經濟風險敞口決定管轄權。

他表示，基於證券或一組證券的永續合約通常涉及 SEC，而與商品掛鉤的合約則通常屬於 CFTC 的衍生品職權。

當現貨資產與衍生品在同一交易生態系統內互動時，可能出現更複雜的問題。Ebersole 表示，此類安排可能產生需要兩個監管機構協調的邊界情況，正如兩機構在《多德─法蘭克法案》後必須制定詳細管轄界線一樣。

此議題對股票掛鉤永續合約尤其重要。8 月 24 日，Hyperliquid 政策中心提議在 SEC 與 CFTC 共同監管的既有架構下，將符合資格的股票永續合約視為證券期貨。該組織表示，HIP-3 市場在推出前 10 個月的累計名目成交量已超過 4,800 億美元。

數天前，該政策中心與 trade[XYZ] 也向 SEC 提交了針對 pre-IPO 永續合約監管的五項建議支柱。SEC 已公布該提交文件，但並未認可或核准相關產品。

Hyperliquid 美國路徑可能需要 10 至 12 個月

即使有政治支持，Ebersole 預期行政程序所需的時間將遠超過推出產品所需的技術工作。

他的 10 至 12 個月估算，前提是 SEC 與 CFTC 積極決定為永續合約建立路徑。監管機構首先需確認其法定職權、制定框架，並準備所需的規則或豁免。正式的立法程序隨後可能要求機構發布提案、徵集公眾意見、審閱意見、通過最終措施，並落實最終框架。

「10 至 12 個月的估算假設了一個漫長的程序階段，主要是行政程序，而非技術實施，」Ebersole 說。

如果監管機構大幅依賴其現有的職權與豁免機制，進程有可能加快。「六個月內能做到嗎？有可能，特別是如果機構大量依賴現有職權或豁免機制的話。」

Ebersole 提醒，較長的估算已假設監管機構希望此流程成功。訴訟、SEC 與 CFTC 之間的分歧、政治優先事項的變化，或認定國會必須先立法的結論，都可能使美國上市進一步延後。

美國交易者已可在受監管架構下有限度接觸永續產品。6 月時，Kalshi 在為美國客戶推出比特幣與以太幣永續合約後，向 CFTC 申請上架與 HYPE 掛鉤的永續合約。

Hyperliquid 本身的准入則更為受限。Coinbase 於 8 月 19 日在其 Base App 上新增超過 290 個 Hyperliquid 驅動的永續市場，支援合約的槓桿最高可達 50 倍，但美國用戶連同英國與加拿大用戶均被排除在外。

現行法律可提供更快但較不確定的路徑

Ebersole 表示，與其等待國會，SEC 與 CFTC 可以認定其現有法定職權足以建立受監管的框架。此舉可縮短流程，特別是當機構在現有衍生品與證券規則之外併用豁免措施時。

然而，美國最高法院 2024 年在 Loper Bright Enterprises v. Raimondo 案的判決仍構成一項法律限制，該判決終結了雪佛龍原則——此原則此前指示法院尊重機關對模糊聯邦成文法的合理解釋。

「機關不能僅憑將模糊之處朝對自己有利的方向解釋，就創造法定管轄權，」Ebersole 說。

他表示，若 SEC 或 CFTC 的解釋受到挑戰，法院將獨立認定國會是否確實授予該機關對該產品的職權。機關的論理仍可能具有說服力，但不會僅因成文法模糊而獲得雪佛龍式的尊重。

因此，Ebersole 認為國會行動將提供一條更明確的法律路徑，因為立法者可以明示授權永續產品、在 SEC 與 CFTC 之間劃分職責，並界定各監管機構職權的界限。

但立法本身也有時間問題。Ebersole 表示，國會路徑可能耗時更長，且未必能完成立法。

此問題在《CLARITY 法案》於華府仍未有定論之際尤為重要。該法案旨在為數位商品與證券劃定聯邦界線，讓 CFTC 對符合資格的數位商品市場取得額外職權，而 SEC 則保留對證券的管轄權。

美國永續合約框架不會僅限於 Hyperliquid

Ebersole 表示，任何為 Hyperliquid 建立的監管路徑也將對競爭的美國交易平台產生影響。聯邦監管機構實際上無法建立僅適用於一家公司的合法框架。一旦 SEC 與 CFTC 為加密永續合約設定要求，其他符合相同監管標準的公司將有理由申請許可以提供類似產品。

「監管機構為 Hyperliquid 創造的任何路徑，實際上都不可能只針對 Hyperliquid，」Ebersole 說。

Ebersole 表示，若監管機構建立可行的美國框架，Coinbase、Kraken 及其他已妥善註冊的平台將有充分依據推出類似產品。

「將 Hyperliquid 引入美國的更大意義，不只是某個離岸平台能否進入美國，而是監管機構是否準備好迎接一個主要在美國境外發展的重大產品類別，讓其進入受監管的國內競爭。」