Dune 數據顯示：Hyperliquid 多頭付費堅守晶片股拋售潮
重點速覽
- •11 月 4 日至 5 日期間，Hyperliquid 美國晶片與記憶體股票永續合約的未平倉量上升 60%，而標的股票下跌 12% 至 28%，顯示交易者在拋售潮中開出新部位。
- •資金費率攀升至約為基準水準的五倍，顯示買方以高於標的股價的價格競價買入永續合約，多頭需求超過可供承接的空頭。
- •拋售具有政治導火線：民主黨期中選舉大勝引發對 AI 資料中心建設可能放緩的疑慮，那斯達克指數 11 月 5 日下跌 5.5%，創 2025 年 4 月以來最差單日表現。
- •加倉集中在跌幅最深的標的，而超大市值科技股持倉合約數下降 27%，Vistra 持倉合約數下降 29%，儘管這些標的的股價跌幅相對較小。
- •若某晶片市場的基準資金費率與 Hyperliquid 預設值相同，五倍費率意味著 $10,000 部位的 10 倍槓桿多頭在 30 天內約需支付 $450，相當於 $1,000 保證金的 45%。
鏈上分析平台 Dune 於 11 月 6 日發布的研究追蹤了 Hyperliquid 股票永續合約在 11 月 4 日至 5 日、即美國期中選舉投票後兩個交易日的表現，發現交易者在標的股票下跌、資金費率攀升之際持續建立晶片股曝險。在美國晶片與記憶體永續合約方面，持倉合約數——即該平台的未平倉量——兩天內上升 60%，而標的股票下跌 12% 至 28%。資金費率達到約為基準水準的五倍，超大市值科技股的持倉合約數則下降 27%。股票永續合約讓交易者能在加密貨幣交易平台上取得股票曝險，因此華爾街的拋售潮會在平台的資金費率與未平倉數據中留下逐小時的紀錄。
拋售的政治導火線
這波拋售有政治導火線。民主黨在期中選舉中大勝，令華爾街擔憂 AI 資料中心建設可能放緩，11 月 4 日晶片與資料中心股票即使在整體市場上漲之際仍走低。11 月 5 日，CNBC 報導指出，那斯達克指數下跌 5.5%，創 2025 年 4 月以來最差單日表現。Nvidia 與 Qualcomm 各跌逾 9%，AMD、Micron 與 Applied Materials 則出現雙位數跌幅。Qualcomm 還背負自身財測令人失望的壓力。
Dune 的數據顯示了 Hyperliquid 交易者在這波跌勢中的立場。該指標計算的是合約數量而非美元價值，因此價格下跌無法解釋持倉量的增加：交易者是在跌勢中開出新部位。
買盤並未平均分布在 AI 相關標的。超大市值科技股的持倉合約數下降 27%，儘管大型雲端服務商的股票在 11 月 5 日僅下跌 2% 至 4%。電力公司 Vistra 的股價取決於市場對資料中心電力需求的預期，其持倉合約數下降 29%。交易者在價格最有支撐的標的上減倉，卻在跌幅最深的標的上加倉。
資金費率顯示誰在付費
持倉合約數上升顯示部位增加，但無法看出是哪一方開倉，因為每筆永續合約都有多頭與空頭。資金費率填補了這個空白。根據 Hyperliquid 的資金費率規則，當合約價格高於取自標的市場的預言機價格時，費率轉為正值，多頭每小時向空頭支付資金費用；當合約價格低於預言機價格時，費率轉為負值，空頭向多頭支付。這筆每小時的付款是讓永續合約與其追蹤的股票保持連動的機制。
在 12% 至 28% 的跌幅中，資金費率達到約為基準水準的五倍，意味著買方在股票下跌時仍以高於參考價的價格競價買入永續合約。這顯示多頭需求超過願意承接的空頭——換言之，就是逢低買入。
對此最強烈的反駁是，部分多頭部位可能並非押注反彈。在其他市場放空 Nvidia 股票或放空那斯達克合約的交易者，可能持有晶片永續合約作為對沖。Dune 的匯總數據無法區分這些帳戶，也無法顯示開倉價格、保證金或其他平台上的部位。這一解讀適用於整體市場，而非每一位交易者。
等待反彈的代價
永續合約追蹤股價，沒有到期日，也不代表公司所有權；Coindoo 先前對 Hyperliquid 股票與商品的分析介紹了該平台如何提供這類曝險。永續合約沒有到期日，改由交易者之間每小時結算資金費用。Hyperliquid 不對這些付款收取手續費。每筆付款等於持倉規模乘以預言機價格再乘以費率，因此費用隨持有的曝險規模增加，而非取決於提交的保證金。
Hyperliquid 的預設利率成分為每八小時 0.01%，即每小時 0.00125%，約合每年 11.6%。由外部建置者推出的市場可自行設定利率與資金費率乘數，而 Hyperliquid 的大部分股票曝險都位於這類市場。若某晶片市場的基準費率與預設值相同，五倍即約為每小時 0.006%，接近年化 55%。
該費率對 $10,000 部位、10 倍槓桿多頭的成本：
| 持有期間 | 成本 | 佔保證金比例 |
|---|---|---|
| 一天 | $15 | 保證金的 1.5% |
| 一週 | $105 | 保證金的 10.5% |
| 30 天 | $450 | 保證金的 45% |
上表假設保證金為 $1,000、資金費率維持在上述水準，且不計交易手續費與價格變動。
這些成本與股票是否繼續下跌無關。即使部位橫盤不動，每小時仍須付費，而價格下跌會侵蝕吸收這些付款的保證金。對未對沖的多頭而言，反彈幅度必須大到足以覆蓋資金費用，且須及時到來，帳戶才仍有足夠保證金維持部位。
早期買方面臨了大部分跌幅
Dune 也測量了永續合約在每日 14:00 UTC 前已反映了當日多大程度的走勢。11 月 4 日，16 檔股票中有 15 檔的永續合約已指向最終收盤價，並已反映了中位數日內波動的約三分之二。11 月 5 日——跌幅最深的當天——永續合約僅反映了當日跌幅的約五分之一。
這個檢查點位於美國正式開盤前半小時；11 月 1 日美國時鐘調整後，開盤時間移至 14:30 UTC。盤前交易已在進行，因此永續合約並非唯一在調整的市場，只有與盤前報價並列比較，才能判斷其是否領先。
對反彈交易而言，11 月 5 日的數據最具分量。Dune 的數據並未顯示新合約於何時開倉。不過，任何在該時段前後開倉的部位，其後仍面臨當日約五分之四的跌幅，且全程支付高漲的資金費用。買得早不等於買得好。
區分堅守與平倉的兩個訊號
晶片與記憶體市場每小時的資金費率與未平倉數據中，有兩種型態可顯示這筆交易在未來一週如何演變。
多頭堅守。 資金費率回落至基準水準，而持倉合約數維持在新高附近。多頭以較低的每小時成本維持曝險，原因可能是空頭進場，或是相對預言機價格的溢價已消退。
多頭平倉。 持倉合約數下降，同一市場的清算量上升，顯示保證金在任何反彈出現之前即已耗盡。清算數據是更可靠的檢驗指標，因為新開倉可能掩蓋匯總合約數中的強制平倉。
在上述任一型態出現之前，這 60% 的增幅紀錄的是交易者付出代價以維持的一筆押注——而非已經為他們帶來回報的押注。
