APIA, Samoa, July 27, 2026 /PRNewswire/ — 加密貨幣交易所 HTX 的研究部門 HTX Research 發布了一份新報告：從資產代幣化到現金流代幣化：RWA 與 DeFi 進入可程式化金融下半場。該報告探討了現實世界資產（RWA）代幣化與 DeFi 現金流估值如何雖然經常被視為不同議題，卻正走向同一個產業轉型：從「資產存在」走向「資產效用」，並從「協議使用」走向「協議獲利能力」。

概念驗證已完成，但金融化尚未完成

根據報告，不含穩定幣的代幣化資產市值已從 2024 年年中不到 $3 billion，擴大至 2026 年 4 月超過 $30 billion，之後維持在接近 $34 billion。HTX Research 表示，這一成長顯示傳統金融資產可以有效映射到鏈上，同時機構也開始將區塊鏈視為發行、結算與資產管理的基礎設施。

不過，報告指出，$34 billion 仍只是全球債券、股票、黃金與信貸市場中極小的一部分；這些市場的規模以數十兆美元計。HTX Research 認為，今日的 RWA 更適合被描述為「已證明可行」，而非已成為主流。鏈上發行、持有與結算已經得到展示，但大規模可組合性、信用創造與二級市場流動性仍尚未實現。

這一區別是報告論點的核心，因為代幣化可以改善記錄保存、轉讓介面與結算流程，但不一定會使資產成為可使用的抵押品，或成為 DeFi 中具流動性的組合模組。從這個角度看，報告將 RWA 成長視為一項基礎設施里程碑，而尚非傳統金融市場已大規模遷移上鏈的證據。

因此，報告表示，用於評估市場的指標也必須演進。代幣化資產規模、發行數量與持有人數等衡量方式，單獨來看正變得不再充分。HTX Research 轉而指出，利用率、換手率、抵押比率、借貸需求、實際收益率、違約處理、二級市場深度與協議收入，正成為日益重要的指標。

鏈上利用率悖論

報告的核心發現之一，是其所稱的「規模—活動倒掛」。在許多情況下，最大的代幣化資產類別反而呈現最低的鏈上使用水準。報告引用的公開數據顯示，代幣化債券屬於最大類別之一，但其供應量中只有約 5% 被部署於 DeFi。相比之下，再保險代幣整體規模小得多，卻有顯著更高比例部署於 DeFi 協議。

HTX Research 表示，這凸顯了一個經常被忽略的區別：「被代幣化」與「被用於鏈上金融」並不是同一件事。代幣化主要是在鏈上代表資產權利，而鏈上金融用途則取決於可組合性、抵押品可用性與可轉讓性。報告稱，許多美國國債與黃金產品在很大程度上仍只是鏈上憑證。它們可能為登記與轉讓提供更有效率的介面，但往往缺乏開放式可轉讓性、無需許可的抵押化，或自動清算能力。

報告指出，低利用率背後有四項主要限制。第一，合規轉讓限制可能限制開放式可組合性。第二，贖回與 NAV 週期可能無法連續運作，與 24/7 的協議活動產生錯配。第三，定價與風險模型仍不成熟，尤其是缺乏連續二級市場的資產，仍依賴 NAV、經紀商報價或模型估值。第四，法律救濟仍在線下，因為智慧合約無法完成止贖或破產清算。

從 TVL 邏輯走向利潤邏輯

在 DeFi 方面，HTX Research 表示，隨著協議累積真實使用者、交易與費用，估值框架正在改變。總鎖倉價值、交易量與 FDV/TVL 主要反映的是規模，而非獲利能力或協議捕獲價值的能力。

報告提出了一項更具操作性的檢驗：從協議活動到代幣價值的傳導鏈是否完整。HTX Research 表示，這條鏈至少有六個環節。必須判斷收入是否反映真實需求，而非短期激勵；協議是否能留存收入，因為估值更取決於淨收入而非總費用；收入是否覆蓋壞帳、清算失敗與預言機風險等風險成本；DAO 是否具備資本配置能力；代幣是否具有明確的價值捕獲機制；以及監管是否承認這種傳導。

這一框架旨在區分協議使用與代幣經濟。某個協議可能處理交易或產生費用，但仍缺乏清晰機制，將這些現金流與治理、風險準備金、回購、股息，或任何其他由其規則和適用監管承認的代幣層級價值捕獲形式連結起來。

Aave 被作為這一轉變的例子，因其具備真實借貸需求、真實利息收入與可觀察的費用結構。報告指出，DeFiLlama 將 Aave V3 的費用來源拆分為借款利息、閃電貸費用、清算費用、Paraswap 兌換費用與 Chainlink SVR。同時，HTX Research 強調，治理代幣不是股票，協議收入也不會自動屬於代幣持有人。

三層結構與更高複雜性

HTX Research 表示，鏈上金融正在形成三層結構。第一層由合規穩定幣與鏈上現金管理組成，負責支付與結算。第二層包括代幣化美國國債、貨幣市場基金、私人信貸、黃金與證券化資產，提供收益與抵押品。第三層包括 Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap 與 Hyperliquid 等協議，支援借貸、交易、利率、風險與槓桿。

報告稱，更高效率也帶來更複雜的風險傳導。鏈下金融風險、智慧合約風險、流動性風險與監管風險，可能被堆疊進同一個系統。在一個 24/7 運作、具槓桿、可組合且自動清算的環境中，這種傳導可能比傳統金融更快發生。

對於追蹤該領域的讀者而言，實際含義是，風險分析不能孤立地停留在資產發行方或 DeFi 協議任一端。報告的三層模型要求關注現金資產、代幣化收益產品與金融應用在抵押品價值、流動性條件或合規規則變化時如何互動。

HTX Research 指出五個需要持續監測的領域：資產真實性與儲備透明度、流動性錯配、合規可組合性、DAO 治理與價值傳導，以及預言機定價。

下半場的競爭焦點

報告將 RWA 與 DeFi 的發展劃分為兩個階段。對 RWA 而言，上半場是發行，下半場是使用。對 DeFi 而言，上半場是功能，下半場是獲利能力。

HTX Research 指出五種其認為可能在鏈上創造更深層金融市場的情境：代幣化美國國債進入抵押品與回購市場；私人信貸與機構借貸協議整合，形成鏈上固定收益市場；代幣化黃金與大宗商品成為衍生品與保證金資產；合規股票與基金份額進入 24/7 交易與融資系統；以及 DeFi 協議透過明確的價值捕獲機制，進入現金流估值時代。

報告稱，這些情境共同指向同一個更廣泛的變化。RWA 競爭正從代幣化速度轉向鏈上使用深度，而 DeFi 競爭則從 TVL 規模轉向現金流品質。

HTX Research 表示，對市場參與者而言，用於觀察這一過程的工具也需要隨之改變。除資產規模與 TVL 排名外，利用率、抵押品深度、收入結構與風險參數正成為更具解釋力的指標。該公司表示，將持續追蹤代幣化資產、穩定幣與鏈上金融基礎設施的發展，並為市場提供數據驅動的分析。

關於 HTX Research

HTX Research 是 HTX Group 的專門研究部門。其負責進行深入分析、製作報告，並就加密貨幣、區塊鏈技術與新興市場趨勢等主題提供評估。該機構表示，其重點在於數據驅動的洞察與策略前瞻，並透過研究方法與分析工具，協助市場理解數位資產市場動態。