加密資產管理公司Grayscale於週三發布研究報告指出，比特幣的熊市可能已經結束——前提是聯準會不再進一步升息。Grayscale營運著規模最大的現貨比特幣ETF之一，已日益將其研究方向定位於比特幣作為宏觀經濟資產的角色。

該報告由Grayscale研究主管Zach Pandl撰寫，提出了兩種相互競爭的分析框架來理解當前比特幣市場的狀態。第一種是廣受關注的「四年週期」理論，Grayscale對此予以否定。第二種則將比特幣定位為成熟的宏觀經濟資產，其價格走勢主要由貨幣政策與整體經濟狀況所驅動。

四年週期觀點

在四年週期框架下，比特幣減半事件——即大約每四年發生一次的程式化挖礦獎勵削減，藉此放緩加密貨幣的通膨速度——被視為價格走勢的主要驅動力。該理論的支持者預期當前的下行週期將與過去的熊市相似。

Pandl寫道：「『四年週期』理論的信徒將比特幣減半事件視為價格走勢的關鍵驅動力，並預期當前熊市將與過去的表現如出一轍。」

從歷史來看，在此模型下，比特幣大約在週期高點後一年觸底，且在減半事件後約2.5年觸底，累計回撤幅度平均約為80%。

Pandl寫道：「四年週期理論意味著比特幣價格可能進一步下跌，並在9月或10月觸底。」

以比特幣目前約65,000美元的交易價格來看，該情境意味著還有大約15%的下行空間。若歷史規律成立，未來幾個月比特幣可能跌至接近50,000美元，隨後才會迎來反彈。

交易所交易產品發行商21Shares此前曾預測四年週期到現在應已結束，但該公司在6月承認「價格走勢看起來仍然似曾相識」。2月時，鏈上分析公司CryptoQuant根據當時的已實現價格，將真正的熊市底部定在55,000美元。

Grayscale的宏觀經濟替代觀點

Grayscale否定了四年週期框架，轉而將比特幣視為一種已經成熟、交易方式更接近黃金或對利率敏感的科技股，而非投機性零售投資標的資產。與黃金的比較值得注意：在實質利率為負的時期，黃金和比特幣歷來都會受益，因為投資者會在貶值的法定貨幣之外尋求價值儲存工具。報告指出，過去的熊市與經濟成長放緩和實質利率上升同時發生——實質利率是指剔除通膨後債券的實際回報率。

Pandl寫道：「當前的熊市也伴隨著聯準會政策預期的重大轉變和實質利率的上升。自然而然地，如果宏觀因素處於主導地位，比特幣的價格可能在這些宏觀因素反轉時觸底。」

比特幣於2025年10月達到約126,000美元的高點，目前仍較該水平低約49%。Kevin Warsh獲提名為聯準會主席——這一鷹派人選擾亂了貨幣貶值交易，該交易中投資者買入比特幣等硬資產以對沖寬鬆貨幣政策導致的貨幣貶值，此前推動了比特幣的牛市行情——從而引發了急劇逆轉。Warsh是前聯準會理事，以其聚焦通膨的立場著稱，他釋放出了較市場預期更為緊縮的政策姿態。比特幣在7月初曾短暫跌破58,000美元，隨後回升。

儘管月度看跌趨勢仍在持續，比特幣已從7月初57,717美元的低點上漲超過10%。現貨比特幣ETF——由實際比特幣支撐、可透過標準經紀帳戶交易的交易所交易基金——在連續七個交易日內錄得近10億美元的淨流入，在升息擔憂緩解之下反彈至約60,000美元。持續的資金流入凸顯了機構資本如今透過受監管管道流入比特幣的程度，進一步強化了Grayscale的論點：比特幣的行為越來越反映宏觀經濟狀況，而非僅僅取決於內部週期機制。

Pandl寫道：「如果聯準會放棄升息且經濟成長保持穩健，比特幣的價格可能已經觸底。」

Grayscale的核心結論為：「『四年週期』觀點預測比特幣價格將出現更低的低點，但宏觀視角表明底部可能已經出現。」

即將到來的催化劑

未來幾週的兩個關鍵事件可能會顯著影響比特幣的走勢。聯準會的下次利率決策定於7月29日。此外，Clarity Act——一項全面的加密市場結構法案，將在SEC（負責監管證券與投資產品）和CFTC（負責監管大宗商品衍生品）之間劃分監管職責——在參議院面臨8月7日的截止日期。如果該法案推進並簽署成為法律，市場參與者普遍預期將對比特幣及更廣泛的加密貨幣領域產生正面影響。

這兩個事件的並列本身就說明了宏觀框架的核心論點：聯準會單一次利率決策對比特幣的價格影響，可能比一項里程碑式的監管法案更為即時，這在早期由加密原生敘事主導的市場週期中是難以想像的動態。

比特幣今天的交易價格低於昨日，但過去30天仍上漲約4%。聯準會將在六天後宣布下次利率決策。