高盛研究報告探討了美國財政部長Scott Bessent的建議，即日本利用一項美聯儲借貸機制——外國與國際貨幣當局（FIMA）附買回機制。該機制由美聯儲於2020年3月設立，旨在為外國央行在市場壓力期間提供臨時美元流動性，使各國央行能夠在短期內出借其持有的美國公債，而非直接出售——此安排旨在防止債券市場出現重大錯位，並避免在公債殖利率進一步上升時對兩國造成政治和經濟方面的複雜影響。

Bessent在上週的談話中提到了這一做法：

「美聯儲所擁有的各項機制，無論是FIMA機制還是互換額度，其目的都是保護美國經濟，並將任何波動性隔離在海外。」

問題在於，日本在干預以捍衛日圓時為何需要依賴這樣的機制，畢竟該國擁有全球最大的外匯存底之一。日本同時也是最大的單一外國美國公債持有國，這使得任何大規模拋售對美國債券市場都格外具有影響力。從帳面上看，日本確實擁有龐大的外匯存底——約1.2兆美元。然而，這些存底中超過80%以證券形式持有，主要是美國公債和其他外國政府債券，而非流動現金存款。

正如5月份的分析中所指出的：

「現在，所有人都知道東京擁有最大的外匯存底彈藥庫之一。他們擁有高達1.2兆美元可運用的資金。然而，必須注意的是，並非所有這些資金都以流動現金存款的形式存在。事實上，其中超過80%是證券，主要由美國公債以及其他外國政府債券組成。」

「因此，不能說他們擁有一個『無限』的水龍頭，可以在耗盡現金存底後繼續取用。如果真的走到那一步，出售美國公債可能會產生推高美國殖利率的非預期效果，而這反而是對美元的間接利多。所以，這在某種程度上實現了與東京所希望的完全相反的效果；東京希望的是更低的USD/JPY。」

本質上，干預所需的流動性並不如表面看來那麼充裕，因為日本必須想辦法將債券持倉轉換為現金。這一動態對美國債券市場構成了風險，因為外國官方持有者合計佔未償還美國公債的相當大比例。

高盛的報告指出，雖然FIMA機制可能提供一些紓解，但其主要作用是緩和過程。無論如何，日本仍將需要出售美國公債來支應其干預操作。

「如果財政部認識到日本希望繼續干預以確保日圓走強的可信度，並希望防止市場中的破壞性力量，FIMA機制可以緩和對市場的影響。但關鍵的是，雖然使用FIMA能爭取時間，但它並不能阻止日本出售美國公債。最終，日本財務省將不得不出售美國公債和/或讓足夠的證券從其資產負債表上到期滾出，以支應干預資金。」

「我們不認為Bessent要求財務省使用FIMA進行干預是試圖阻止日本或其他存底管理者出售美國公債。這主要是一種緩和大規模外匯干預潛在影響的方式，因為此類干預可能對美國公債市場造成破壞性影響。」