高盛估計，日本擁有遠超所需的財政能力可再次干預外匯市場（若其選擇這樣做），而東京是否會第二度出手，真正的決定因素不在於資源多寡，而在於日本與美國之間的利率利差交易差距——這一差距長期以來使日圓成為全球利差交易的首選融資貨幣，投資者以低廉成本借入日圓，轉而投資於其他地區的高收益資產。

在日本約1兆美元的外匯存底中，約2,000億美元以現金或現金等價物形式持有。高盛策略師Karen Fishman在該行的Exchanges播客節目上表示，這一金額可能接近7月干預行動的規模。「他們手邊已有足夠資源再進行幾輪我們剛看到的干預行動，」Fishman表示，並補充道，若動用聯準會的機制，理論上可使日本全數1兆美元的儲備部位以流動形式動用。

高盛估計，東京在上個月干預行動的頭兩天動用了多達850億美元，創下繼2011年福島核災之後日本最大規模的兩日外匯市場操作紀錄。

這些漲幅證實難以維持。日圓在7月干預後一度升破接近每美元158的200日均線，但隨後已回吐約一半的漲幅，本週再度滑向160關卡。Fishman將此次干預形容為「並非可持續的解決方案」，並指出在日本4月和5月先前的單獨干預之後，該貨幣在數月內就回到了40年低點。此一模式反映了更廣泛的現實：當基礎利差仍然巨大時，單邊干預通常難以扭轉貨幣趨勢，因為日本銀行在數十年對抗通縮的超寬鬆貨幣政策之後，僅以謹慎的步調推動政策正常化。

高盛指出兩項最可能決定東京下一步行動的具體發展。在日本方面，市場目前定價日本銀行9月升息25個基點的機率約為65%，年底前約收緊40個基點。Fishman表示，若央行未能兌現升息預期，將對日圓構成新的下行壓力，可能迫使東京出手。

在美國方面，高盛的Praneet Shah表示，低於預期的美國經濟數據可透過削弱聯準會進一步收緊政策的理由，自然地減輕日圓壓力，而這類數據不如預期的情況在歷史上正是市場最預期新一輪干預的時刻。Shah以2024年7月為例，當時日本銀行與財務省最有效的一次干預行動恰逢美國CPI不如預期，數天後又出現疲軟的就業報告。

相比之下，週三公布的7月CPI數據完全符合預期，年增率從3.5%降至3.4%，公債殖利率在數據發布後小幅回落，意味著該觸發因素本週並未啟動。這使得日本銀行9月的決策成為更為迫切的轉折因素。

無論任何單一數據點如何變化，基礎的利差交易動態仍是主導因素。週三尾盤，10年期美國公債殖利率接近4.69%，而日本同期公債約為2.84%，Shah表示日本銀行需要透過比預期更快的升息來縮小這一差距，才能實質性地扭轉日圓五年來貶值45%的趨勢。此一差距的持續存在，其影響超越外匯市場：當利差交易快速平倉時——正如過去日圓大幅升值期間所見——連鎖效應可能蔓延至全球股市及其他風險資產，放大太平洋兩岸各項政策決策的利害關係。

選擇權市場已在定價日圓再次劇烈波動的可能性，短期日圓看漲選擇權的溢價升高，顯示交易員即使在日本圓回跌至160附近之際，仍對建立看空該貨幣的部位保持謹慎。

原文見 CNBC。