四十多年來，投資界依賴一個核心假設：由60%股票和40%債券組成的投資組合能夠在市場下跌時提供保護。大約過去20年間，另一個假設也隨之確立：少數主導市場的科技公司將持續增長，無論投資者給予何種估值都能接受。這一理念隨時間不斷演變，從FAANG股票到疫情期間的「 Magnificent Seven 」，再到近期新一類AI「超大規模企業」。

如今，這兩個假設正受到鮮少對其覆蓋市場發表負面看法的來源所質疑。

Goldman Sachs是華爾街最持續看漲的研究機構之一，該行週一發布了一份由全球首席股票策略師Peter Oppenheimer撰寫的報告，他指出科技行業「似乎不存在估值泡沫，但可能存在盈利泡沫」。

同一天，Apollo首席經濟學家Torsten Slok在其Daily Spark報告中寫道，「60/40投資組合已經失效」，他論證指出，隨著AI交易放緩，且政府債務預計將達到GDP的175%，「無論是60還是40，都已無法對當初使其有效的因素做出反應。」

這些報告發佈於大型科技股財報季之後，該週主要科技公司的股價出現了異常劇烈的雙向波動，分析師們爭論這些反應究竟是反映了AI護城河的真實形態，還是「金融虛無主義」。

Microsoft以17%的股價暴漲創造了歷史，單日增加近5000億美元的市值，這是自2008年金融危機以來最大的單日漲幅。Oppenheimer週一表示，市場正在以自大衰退以來從未見過的方式發生變化。

體制正在崩裂，而非僅僅是一個比率

60/40法則從來不是不可動搖的鐵律。其理論基礎可追溯至Harry Markowitz 1952年的投資組合理論研究，該研究以數學方式證明了如何通過組合不同風險特徵的資產來降低整體投資組合風險，同時不犧牲預期回報，Markowitz後來因此分享了1990年諾貝爾經濟學紀念獎。但這一法則是在1980年代初開始的、長達四十年的利率下行期中才成為機構正統的，被養老基金、大學捐贈基金和數以百萬計的個人退休帳戶採用為預設配置框架。利率的下降使債券既能提供收益，又能作為股票的穩定錨，市場分析師將這種動態稱為投資的「黃金時代」。

Slok的警告並非對單一糟糕財報季的反應。他至少自2023年起就一直在主張利率將比市場共識預期的「更高更久」。到2026年5月下旬，他將這一宏觀觀點精煉為一個具體的收益率曲線機制：前端利率因黏性通脹而上升；曲線中段因「超大規模企業的債券發行」而承壓；長端利率則因「更多的國債供應和更少的美聯儲需求」而攀升。他8月3日關於「真正的風險出現在AI交易逆轉或市場更加擔憂政府赤字時」的論點，是這一多年論題的延續，而非新提出的觀點。

Oppenheimer的報告並未使用Slok的原話，但從股票角度得出了相同的結構性結論。「更多的政府債務、增加的發行量和持續的通脹，都推高了資本成本，使盈利成為回報的關鍵驅動因素，」他寫道。「我們認為這一趨勢將會持續。」

2009年以來未見的輪動

Oppenheimer的團隊指出，自2009年以來，等權S&P 500首次跑贏市值加權指數超過7.3%。由於標準S&P 500按公司總市值加權，近年來最大的科技公司不成比例地推動了指數回報；等權指數跑贏意味著指數中的平均股票正在追趕那些主導性公司。自2000年代中期以來，尤其是金融危機之後，美國市場日益被少數超大型科技股所主導。但如今，Goldman Sachs表示，「市場參與度已擴展至最大型股票之外」，受益於經濟的韌性、併購活動的回升，以及Goldman Sachs所描述的「近幾週急劇的動量瓦解」。

這一瓦解背後的機制是資本支出。Oppenheimer指出，自ChatGPT問世以來，超大規模企業資本支出的激增日益侵蝕了其優質現金流，迫使它們轉向債券和股票市場融資。結果，美國最大的五隻股票曾經相對於S&P 500其餘495隻股票享有的溢價已「幾乎消失」。Goldman Sachs將這一轉變稱為「多年來市值和業績高度集中之後的健康常態化」。

華爾街忽視的泡沫預言者

在Oppenheimer的報告發布兩個月前，警告主要來自大型銀行官方研究部門之外。

6月3日，Acadian Asset Management的Owen Lamont指出，預期的S&P 500長期盈利增長率已達到20.2%，超過了2000年18.6%的高點。他表示，這一數字使「今天的樂觀情緒……成為2026年看起來像1999年的又一個佐證。」

JPMorgan執行長Jamie Dimon幾天前在Bernstein的Strategic Decisions Conference上更為直白地表示：「各位，現在是全力以赴……市場上存在大量狂熱。」Dimon將他的不安溯源至1972年、1986年、2000年和2007年，每一個時期都是信心高漲、交易活動強勁、共識認為基本面能支撐樂觀情緒的時刻——就在形勢逆轉之前。

他還指出，10萬億至12萬億美元的赤字支出機械性地推高了企業利潤，警告市場將「糖興奮」當作有機的增長動力。

Ray Dalio進一步推進了這一論點，他告訴Bloomberg Television，他的泡沫指標顯示市場「正在接近——雖然未達到——2000年的相同水平以及1929年的相同水平。」

這些警告發生在7月14日之前。當天，IBM遭受了其115年歷史中最嚴重的單日股價暴跌：25%的跌幅蒸發了約400億美元的市值，而其營收僅未達預期3.7%。這一下跌發生在JPMorgan和Goldman Sachs公布亮眼財報的同一天，經濟學家Steve Hanke表示這種對比證明了兩個泡沫的存在。

他當時告訴Fortune，傳統的估值泡沫可以在Shiller CAPE比率等指標中看到，該比率將當前股價與滾動10年期經通脹調整的平均盈利進行比較，「但更危險的錯誤定價……根本不在估值上。而是在盈利本身。」

BCA Research的Peter Berezin數月來一直在闡述相同的觀點，他認為AI交易「主要是盈利泡沫而非估值泡沫」，這種泡沫歷史上常出現在繁榮-蕭條型行業中，如2008年前的銀行和疫情期間的居家辦公股票。

整體市場並未崩潰，即使部分科技股被重新評級或降級，股價在幾個月內主要呈橫盤走勢。這為Oppenheimer的觀點——即當前的調整對股票市場是健康的——提供了支持。但正如Berezin所指出的，盈利泡沫比估值泡沫更難識別，因為分析師「通常只在股票已經下跌後才下調利潤預測。」

IBM證實了這一點，BofA和UBS只是在該股已經暴跌後才下調了預測。

數週後，大型科技公司的財報再次迫使市場重新評估現實。

在7月26日至31日的一週內，投資者對最大的AI支出者出現了明顯分化——分歧不在於盈利，而在於資本支出的可信度。Microsoft和Amazon分別上漲18%和10%，而Alphabet下跌了多達4%，Meta下跌了近10%，儘管這些公司幾乎全部報出了持續強勁的盈利和營收。投資者不再僅僅因為資本支出的存在就給予獎勵；他們開始追問資金從何而來，以及每家公司的資產負債表是否能維持這一節奏。

舊策略為何不再奏效

Oppenheimer自己的數據現在顯示了為什麼科技行業的盈利故事變得越來越難以信賴。Goldman Sachs對該行業的前瞻隱含增長率自2020年以來有所上升，但10年滾動盈利增長率「已遠遠超越2000年的峰值」。換言之，已實現的增長已經超過了互聯網泡沫時代的極值，而前瞻預期尚未完全跟上。

這讓投資者面臨一组令人不安的事實。讓60/40法則可靠運作的四十 年利率體制已悄然終結。定義了這一代人多頭市場的二十年科技主導行情正在被降級。而即使是那些最傾向於為AI交易辯護的分析師，如今也開始謹慎地——而且是在同一個八月的日子裡——承認懷疑者可能只是太早，而非錯了。

Fortune記者在本次報導中使用生成式AI作為研究工具。編輯在發布前已核實信息的準確性。

本報導最初刊載於Fortune.com