據 Zeal LLC 的 Adam Hamilton 指出，中型與小型黃金礦商剛公布又一個亮眼的季度——為史上次佳。儘管黃金在第二季正式期間因嚴重回檔而重挫，規模較小的礦商仍賺取接近歷史高點的利潤。這筆意外之財，加上金價引發的股價下跌，將估值壓至至少十年來的最低水準；作者認為這反映出該板塊極為強勁的基本面。

中型金礦股指標為 GDXJ VanEck Junior Gold Miners ETF。截至本週中，其淨資產達 92 億美元，仍是僅次於其「大哥」GDX 的第二大金礦股 ETF——GDX 同樣由 VanEck 管理，以規模大得多的大型金礦商為主，但兩檔 ETF 的持股重疊度相當高。儘管名稱有誤導性，GDXJ 實際上主要是一檔中型金礦股 ETF，小型礦商的權重較低。

金礦股的分層依礦商的年產量（以盎司計）而定：小型礦商年產低於 30 萬盎司，中型礦商介於 30 萬至 100 萬盎司，大型礦商超過 100 萬盎司，超大型的超級主要礦商則超過 200 萬盎司。換算為季度，門檻分別為低於 7.5 萬、7.5 萬至 25 萬、25 萬以上及 50 萬以上。目前 GDXJ 前二十大持股中僅有五家是真正的小型礦商——即季度產量低於 7.5 萬盎司、且黃金產出佔季度營收超過一半的公司。此定義不包含以大額預付款收購未來黃金產量以資助礦場建設的流動與權利金公司，以及生產黃金副產品的主力銀礦商。

作者指出，中型礦商往往比小型礦商更具投資價值。主導 GDXJ 的礦商兼具可觀的多樣化產量、強勁的產量成長潛力，以及有利於超額漲幅的較小市值。中型礦商風險低於小型礦商，同時對黃金上漲段的放大效果又優於大型礦商。作者的公司 Zeal 二十五年多來專精於交易這些較小的金礦股。

黃金慘烈的季度，礦商溫和的反應

2026 年第二季對黃金而言相當殘酷，多數交易者忽略了金礦股持續欣欣向榮。黃金在季內暴跌 14.1%——創 2013 年第二季以來最差——在 1 月底創紀錄的大多頭行情近乎拋物線式飆漲後，出現必要的嚴重回檔。沉重的賣壓因持續的「倒退戰爭交易」與不理性的聯準會升息疑慮而加劇。

如此重挫本應重創小型金礦商，因為它們通常會放大黃金波動 3 至 4 倍以上。然而 GDXJ 在第二季正式期間僅下跌 18.2%——下行槓桿僅 1.3 倍，令人驚訝地溫和。整波回檔中，黃金從 1 月底至 7 月中下跌 26.3%，GDXJ 大致同步的最大跌幅為 41.3%，僅放大黃金 1.6 倍。若以慣常的 3 至 4 倍計，跌勢將是災難性的。

作者提出兩個相對強勢的原因。第一，在黃金自 2023 年 10 月初至 2026 年 1 月底 196.4% 的創紀錄週期性多頭行情中，GDXJ 表現落後：406.6% 的漲幅僅相當於 2.1 倍槓桿。既然先前未享受正常的上行，較小礦商也無需承受正常的下行。第二，經驗豐富的金礦投資人早已知道第二季財報將再度亮眼——Hamilton 在 7 月初的文章（goldseek.com）中即作出此預測。異常偏低的估值也抑制了恐慌性賣壓。

2026 年第二季的 GDXJ 前二十大持股

作者已連續 41 個季度分析 GDXJ 前 25 大成分股的營運與財務表現。這些以中型礦商為主的個股目前佔該 ETF 總權重的 65.3%。分析涵蓋過去一年 ETF 排名變化、當前權重、2026 年第二季以盎司計的產量及年增變化、每盎司現金成本與全維持成本（AISC），以及向證券監管機構申報的會計數據：營收、獲利、營業現金流與現金儲備。空白欄位表示截至本週中公司尚未揭露該項數據；若比較會產生誤導（如涉及負數比較），則不列入年增變化。

金礦商能在黃金慘澹的第二季依然繳出亮眼獲利，關鍵在於平均金價。雖然黃金在季內暴跌 14.1%，季度均價仍大漲 37.3% 至 4,512 美元——為僅次於第一季的歷史次高。這是礦業的結構性特徵：由於成本在季度之間基本固定，礦商獲利取決於期間實現的平均價格而非期末價格。金價高漲時，礦商獲利豐厚。

與 GDX 不同，GDXJ 的前段持股變動較大：有新礦場或重大擴產上線的中型與小型礦商，可因市值飆升躋身前列。重疊度也很大——GDXJ 前 13 大成分股全數為 GDX 前 25 大個股，且 GDXJ 前二十五大全部涵蓋於 GDX 之中。它們佔 GDXJ 權重的 65.3%，也佔 GDX 權重的 27.7%。GDXJ 實質上剔除了 GDX 前十大成分股（超級大型與大型礦商），並將次大個股的權重從略高於四分之一擴大至近三分之二。

兩檔 ETF 的共同管理人偶爾會將規模較大的礦商從 GDXJ 移除、僅保留在 GDX，過去一年即發生此情況。Pan American Silver（PAAS）連續三個季度直至 2025 年第四季都是 GDXJ 最大持股。儘管其 2026 年第二季開採了 646.9 萬盎司白銀，PAAS 仍屬主力金礦商——其 16.6 萬盎司黃金產量貢獻了整整三分之二的營收。目前為 GDX 第九大成分股的 PAAS，其存在於 2025 年第二季但缺席 2026 年第二季的結果，使多數比較產生偏誤。

另一家主要的金銀礦商——墨西哥巨頭 Fresnillo（FRES）——過去一年也被移出 GDXJ 前段。目前僅納入 GDX 的 Fresnillo，上季生產 15.5 萬盎司黃金及高達 1,092.8 萬盎司白銀；黃金僅貢獻其第二季營收的四成。

上季 GDXJ 前二十大共生產 250.8 萬盎司黃金，年減 6.9%。若 PAAS 與 FRES 留在指數中（取代現有的第 24 與 25 大成分股），總產量將為 264 萬盎司，僅年減 2.0%。相較之下，GDX 前二十五大礦商的產量年減 10.4%——創至少 41 個季度新低。小型金礦商勝過大型礦商。

中型礦商為何表現較佳

中型礦商通常經營一至四座金礦，任何重大擴產或新建礦場都能顯著推升產量成長。它們比大型同業更容易克服礦產枯竭，且作為群體持續實現可觀的產量成長。產量成長至關重要，因為它產生擴建既有礦場及興建或收購新礦所需的現金流。令人意外的是，中型礦商的開採成本往往低於大型礦商——儘管後者理論上具有規模經濟——使其相對產量的獲利能力更強。

中型礦商的市值也較低：GDXJ 前二十大本週平均僅 108 億美元，約為上週 GDX 前二十大平均 311 億美元的三分之一。市值越小，股價慣性越低，推升股價所需的資金流入也越少，因此當黃金強勁上漲時，中型與小型礦商往往表現突出。GDXJ 通常放大黃金重大行情 3 至 4 倍以上，優於 GDX 的 2 至 3 倍。作者對 GDX 前二十大 2026 年第二季結果的深入分析（goldseek.com）先於本文發表。

成本：現金成本與 AISC

金礦單位開採成本通常與產量成反比，因為礦場的設計產能在建廠前規劃階段即已確定，營運成本大致固定。驅動季度產量的主要變數是投入選礦廠的礦石品位；品位越高，固定成本可分攤至更多盎司，降低單位成本。然而，變動成本近年來受通膨影響甚鉅。

現金成本涵蓋開採每盎司黃金的所有現金支出，但不包括探勘與建礦資本，因此最好視為生存能力的「酸性測試」水準。上季 GDXJ 前二十大平均現金成本飆升 24.8% 至 1,393 美元——為僅次於 2026 年第一季 1,441 美元的歷史次高。一個異常值拉高了此數字：Coeur Mining（CDE）收購了中型礦商 New Gold，並將 1.4 億美元的收購價格計入存貨。若無此會計處理，CDE 的現金成本將大幅降至正常的 1,608 美元，GDXJ 前二十大平均值也會降至 1,344 美元，年增幅縮小至 20.4%。兩個數字仍遜於 GDX 前二十大經相同 CDE 調整後的平均現金成本——僅年增 8.4% 至 1,286 美元。

有趣的是，推高現金成本的最大因素正是金價上漲本身，因為許多礦場須按黃金產值支付權利金。IAMGOLD（IAG）清楚揭露權利金影響：其第二季現金成本含權利金為 1,642 美元、不含則僅 1,289 美元——權利金佔 IAG 現金成本逾五分之一。

全維持成本（AISC）由世界黃金協會於 2013 年 6 月推出，作為標準化架構使礦商成本申報得以跨公司比較，其在現金成本之上加上維持與補充營運所需的一切支出，更能反映真實營運獲利能力。然而，如以下 Buenaventura 的案例所示，該標準仍可能因副產品會計處理而扭曲跨公司比較。

令人震驚的是，GDXJ 前二十大平均 AISC 年減 5.1% 至僅 1,298 美元/盎司——大幅優於 GDX 前二十大的 1,788 美元（年增 25.6%）——且是近 41 個季度中僅第二次 AISC 低於現金成本。作者將此歸因於極端異常值：秘魯的 Buenaventura（BVN）為一家多金屬礦商，黃金僅佔其 2026 年第二季營收不到三分之一，卻將規模大得多的白銀、銅、鋅、鉛產量計為黃金副產品，嚴重壓低其申報的 AISC。BVN 旗下某礦場第二季產出 1.34 萬公噸銅與 37.1 萬盎司白銀、黃金微乎其微甚至未被提及，該公司卻申報該礦場黃金 AISC 為每盎司負 42,588 美元，使其整體 AISC 降至荒謬的每盎司負 7,129 美元。BVN 還宣布 2026 年第二季銅 AISC 為每公噸負 11,656 美元。儘管數據失真，作者為維持 41 個季度研究的一致性仍全數納入；BVN 申報負 AISC 已多年。

剔除 BVN 後，GDXJ 前二十大其餘個股 2026 年第二季平均 AISC 創下 1,794 美元的紀錄，較同樣剔除 BVN 的 2025 年第二季上漲 20.6%——與 GDX 前二十大的 1,788 美元相當。截至上週，BVN 在 GDX 中已降至第 33 位。

中型礦商預估下半年 AISC 將下降：剔除 BVN 後，第一季與第二季平均為 1,844 與 1,794 美元，而 2026 全年指引中值平均為 1,727 美元。上半年高出該水準 92 美元，下半年須低於該水準相近幅度方能達標，許多中型礦商均指引下半年產量增加以降低 AISC。

比絕對 AISC 更相關的是其與金價的比值。2026 年第二季，受 BVN 拉低的 1,298 美元平均值降至創紀錄的低點 28.8%，略優於 2026 年第一季的 29.5%。在 2023 年第四季創紀錄黃金多頭啟動前的五年間，該比值平均高達 68%——意味著即使在成本大漲後，該板塊每盎司的利潤緩衝仍遠高於歷史水準。

創紀錄的單位盈餘

作者偏好的指標——隱含單位盈餘，即季度均價減去 GDXJ 前二十大平均 AISC——2026 年第二季達 3,214 美元，為史上次佳，僅次於 2026 年第一季的 3,437 美元，年增 67.6%。截至 2026 年第二季的連續十二個季度中，隱含單位盈餘分別年增 106%、133%、63%、63%、71%、95%、91%、79%、82%、102%、131% 與 68%。

此趨勢可能延續。本週中已過 2026 年第三季一半，儘管回檔於 7 月中觸底 3,973 美元，本季黃金均價仍高達 4,159 美元——遠高於 1,727 美元的全年 AISC 指引平均值（該目標要求第三、四季平均僅 1,635 美元以抵銷上半年超支）。保守假設第三季 AISC 約 1,700 美元，獲利仍將年增約 18%；若 BVN 留在前二十大，平均 AISC 將再被拉低，獲利增幅更大。隨著黃金 8 月強勁上漲，第三季均價可能高於目前的季度至今水準。

紮實的會計結果

GDXJ 前二十大 2026 年第二季依 GAAP 或同等標準申報的結果亦十分出色，惟受 Pan American Silver 與 Fresnillo 移出影響而略為失色：

• 營收： 年增 22.5% 至 133.79 億美元，為歷史第四高。若以 PAAS 與 FRES 取代現有第 24 與 25 大成分股，營收將大增 44.7% 至 158.07 億美元。
• 最終獲利： 年增 59.4% 至 41.42 億美元，為史上第三佳；若計入 PAAS/FRES 替換，將躍升至破紀錄的 51.79 億美元，年增 99.3%。平均近十二個月本益比降至僅 16.1 倍——為至少 41 個季度以來最低估值。
• 營業現金流： 年增 36.3% 至 62.38 億美元，為歷史第三高；經 PAAS 與 FRES 調整後為 70.91 億美元，年增 55.0%。
• 現金儲備： 年增 45.2% 至創紀錄的 179.66 億美元——若計入 PAAS/FRES 調整則為 201.93 億美元、年增 63.2%——使小型金礦商握有充裕資金擴增產量，對一個歷來常在多頭週期過度擴張的板塊而言，這是罕見的資產負債表狀態。

結論

作者的結論是：小型金礦商剛繳出史上次佳的季度。儘管黃金在創紀錄多頭後於第二季嚴重回檔，礦商仍持續大幅獲利，金價維持夠高，足以推動接近紀錄的單位利潤，並使估值降至至少十年、且很可能是有史以來的最低水準。連續十二個季度巨額獲利成長的態勢尚未結束：第三季居高不下的季度至今均價，加上礦商指引成本下降，預示更多豐厚獲利即將到來。作者認為，GDXJ 近期的強勁突破顯示投資人已開始意識到這一點。

Adam Hamilton，CPA，2026 年 8 月 21 日。版權所有 2000–2026 Zeal LLC（www.ZealLLC.com）。資料來源：GoldSeek。